圖片來源 @視覺中國

文｜表外表里，作者｜張冉冉，編輯｜付曉玲 曹賓玲

去年到今年，讓眾多中丐子弟 " 傷痕累累 " 的，除了行情本身，還有跟風(fēng) " 大師 " 的幻滅。

比如，抄作業(yè)持倉阿里后，發(fā)現(xiàn)芒格跑了；跟著段永平一輪輪抄底騰訊的，掛在了半山腰。

《芒格減倉 50% 阿里并不能說明什么》一文論述過，芒格擅長成長股投資，阿里不屬于其能力圈，及時止損很正常。

相比之下，段永平的態(tài)度，卻是 " 越跌越買 " ——去年 8 月 4 日、18 日兩次抄底，今年 2 月底再次 3500 萬入場，3 月表態(tài)將賣伯克希爾，繼續(xù)抄底加倉騰訊。

那么，他如此 " 豪賭 " 有道理嗎？

事實上，這輪并不是段永平第一次抄底騰訊。2018 年騰訊也有過一次大幅回調(diào)，跌幅近 45%。

彼時段永平押中抄底，最高持倉收益近 200％。

如此來看，確實有成功經(jīng)驗做支撐。但上述說過，抄 " 經(jīng)驗 " 作業(yè)搞投資，不太行得通。

我們復(fù)盤本質(zhì)發(fā)現(xiàn)，那次局面發(fā)生轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵在于：游戲版號恢復(fù)發(fā)放；同時，騰訊持續(xù)在微信體系做文章，社交廣告變現(xiàn)節(jié)奏加快。雙板塊業(yè)績釋放驅(qū)動下，騰訊股價反轉(zhuǎn)。

如今，如出一轍的轉(zhuǎn)機(jī)信號出現(xiàn)了—— 4 月 11 號，游戲版號宣布恢復(fù)發(fā)放；另外，微信體系又在 " 搞事 " 變現(xiàn)。

據(jù)騰訊 2021Q4 電話會議：2022 年公司將啟動短視頻 Feed 廣告的測試和優(yōu)化，相信視頻號將會提供重要的商業(yè)化機(jī)會。

那么，這次是否能如 2018-2019 年那樣反轉(zhuǎn)呢？

要確定這一點，先要弄清楚放開的業(yè)務(wù)，兌現(xiàn)業(yè)績增長的確定性空間，也就是視頻號能賺多少錢。（其新游戲版號發(fā)放尚未確定，關(guān)于游戲本文不做論述。）

信息流廣告：短期季度收入約 30 億，未來年收入空間 250 億左右

拆解來看，視頻號的收入來源，主要有三個方面：短視頻信息流廣告、直播打賞及直播電商。

這里，重點論證信息流廣告和直播打賞的變現(xiàn)空間。（直播電商變現(xiàn)需要時間投入，這里不做分析）

就信息流廣告來說，眾所周知，其是短視頻模式的主要收入來源：

從左到右依次為：B 站、抖音、快手信息流廣告

騰訊在 2021Q4 電話會議中，對視頻號的信息流廣告，同樣預(yù)期樂觀：2022 年，信息流廣告或?qū)⑹且曨l號中最大的收入來源。

那么，我們就來看看，現(xiàn)在的情況下開放信息流廣告，到底能為騰訊賺多少錢。具體測算思路如下：

短視頻信息流廣告收入＝DAU × 用戶日平均使用時長 × 短視頻每分鐘播放次數(shù) × 短視頻廣告加載率 × CPM × 365

根據(jù)測算，在中性假設(shè)下，若視頻號在 2022 年開始加載信息流廣告，季度廣告收入貢獻(xiàn)在 30 億左右。

備注：

1、據(jù)視燈研究院數(shù)據(jù)，2021 年末視頻號 DAU 超過 5 億；用戶日均使用時長為 35min。

2、目前視頻號上 10-20 秒以及 50-60 秒的視頻，占比最多。取其大概數(shù)字，假設(shè)每分鐘可播放兩到三個視頻。

3、變現(xiàn)初期為避免夭折，廣告加載率不會太高，假設(shè)為 2% — 4%。

4、當(dāng)下視頻號的算法積淀及數(shù)據(jù)積累還不足，因此 CPM 不會太高，假設(shè)為 15 — 25 元 / 千次。

當(dāng)然，這只是變現(xiàn)初期可能帶來的收入。要知道，2021 年抖音平均每個季度賣廣告的收入有 285 億，快手 2021Q4 的廣告收入也有 132 億。

成功的模板在前，市場對視頻號信息流廣告收入的增長空間，也有一定預(yù)期。那么，可能性如何呢？

下面我們對各個相關(guān)因子，進(jìn)行未來趨勢敏感性分析。

因子一：DAU 變化趨勢

現(xiàn)在打開微信，你會發(fā)現(xiàn)視頻號內(nèi)容無處不在——朋友圈有人轉(zhuǎn)、公眾號也有內(nèi)插等。

甚至，大多時候人們都是通過朋友圈、群消息、公眾號等渠道點開視頻號的，真正的一級入口——微信發(fā)現(xiàn)頁 " 視頻號 " 一定程度被忽略了。

如此全面入侵下，視頻號在微信生態(tài)中迅速滲透，目前已經(jīng)達(dá)到 48%。

而按照這個趨勢，視頻號的滲透率會進(jìn)一步提升。假設(shè)視頻號在微信生態(tài)滲透率，能夠達(dá)到朋友圈和小程序的平均值，即 59.1%，換算成 DAU 就是 6.15 億。

因子二：單用戶日均使用時長趨勢

目前，視頻號在創(chuàng)作者和內(nèi)容生態(tài)上，存在一定的短板。

據(jù)視燈研究院，視頻號的創(chuàng)作者賬號中，未認(rèn)證賬號占比最高，達(dá) 40%，而以新聞媒體、企業(yè)機(jī)構(gòu)、品牌為主的藍(lán) V 賬號作品數(shù)，占比為 31.20%。

也就是說，視頻號仍然以非專業(yè)創(chuàng)作者為主。

同時，從內(nèi)容品類看，時事新聞、民生政務(wù)等內(nèi)容品類快速發(fā)展，美妝、動漫等熱門垂直領(lǐng)域仍相對空白。

沒有足夠豐富以及優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，可能會限制用戶使用時長的提升。

不過，這并非不可解。

此前，微信對視頻號都是輕運營策略。

比如，2021 年微信之夜上，張小龍曾說道：我們從來不會關(guān)注用戶在微信里停留的時長，那不是我們的目標(biāo)。視頻號沒有花一分錢去購買內(nèi)容，將來也不想這么做。

但很快，就自打臉，祭出 " 鈔 " 能力。比如，相繼邀請西城男孩、五月天等進(jìn)行演唱會直播，進(jìn)行內(nèi)容擴(kuò)充，以及示范拉動。

" 真金白銀 " 撒出去，即有收效。

據(jù) 2021Q4 電話會議：視頻號在新聞、音樂和知識類內(nèi)容等目標(biāo)內(nèi)容類別上取得了重大突破。超過 100,000 個贊的視頻數(shù)量強(qiáng)勁增長，用戶參與度加深。

此次伴隨視頻號商業(yè)化，微信也推出了 " 創(chuàng)作者激勵計劃 "，對原創(chuàng)內(nèi)容提供流量傾斜，刺激內(nèi)容輸出。

我們曾多次論述過，用戶都是跟著內(nèi)容走的。如此一來，意味著，視頻號的日均使用時長，還有很大的發(fā)展空間。（當(dāng)然，有抖快兩座 " 大山 " 在前，天花板也可預(yù)見。）

由此，我們判定單用戶日均使用時長是關(guān)鍵因子，而且對未來收入有很大驅(qū)動作用。

因子三：短視頻每分鐘播放次數(shù)趨勢

數(shù)據(jù)顯示，2021 年視頻號中，50-60S 視頻占比最高，達(dá)到 27.55%；同時，點贊 10W+ 作品中，其占比也是最高的，有 29.84%。說明視頻號用戶，更偏向于消費較長的視頻內(nèi)容。

這種情況也匹配微信對視頻號的定位。據(jù) 2021 年微信之夜：視頻號不區(qū)分長、短視頻，希望視頻號逐漸積累越來越多的長視頻，成為長視頻的云端倉庫。

這樣看的話，視頻號的每分鐘播放次數(shù)提升有限，不是影響收入的關(guān)鍵因子。

因子四：廣告加載率趨勢

廣告加載率加載量的增加，一直都是廣告收入增長的主要驅(qū)動因子。以 Facebook 為例，其成熟期廣告加載率可達(dá) 15%。

不過，和 Facebook、抖快等偏娛樂屬性不同，微信更側(cè)重社交，而社交場景下，如果廣告加載率過高，會影響用戶體驗。

也是因為此，微信在朋友圈廣告的變現(xiàn)節(jié)奏一直很 " 謹(jǐn)慎 "。

比如，管理層多次提到：廣告方面我們非常地自制，最終目標(biāo)是為廣告客戶提高 ROI，同時保持健康的用戶使用體驗，而非短期內(nèi)爭取最大廣告收入。

而這在具體實施上也有印證，2015 年放開第一條朋友圈廣告后，一直到 2018 和 2019 年，才陸續(xù)放開第二條和第三條廣告。

基于此，我們假設(shè)即使發(fā)展至成熟期，視頻號廣告加載率的上限，可能也只能達(dá)到 Facebook 的一半，即 7%。

因子五：CPM 趨勢

廣告價格受廣告轉(zhuǎn)化效果影響，而用戶的數(shù)據(jù)標(biāo)簽積累、算法匹配等維度都會影響到廣告的轉(zhuǎn)化效果。

測算數(shù)據(jù)顯示，抖音和快手 2021 年的廣告業(yè)務(wù) CPM 分別為 17.8 和 11.5。（CPM 采用財務(wù)角度測算，非實際情況。）

備注：快手、抖音的廣告加載率來自經(jīng)驗估計。

考慮到視頻號的算法積淀及數(shù)據(jù)積累不及抖音——比如，據(jù) 2021 微信之夜：現(xiàn)在朋友贊產(chǎn)生的整體播放量，是算法推薦的 2 倍——當(dāng)下視頻號 CPM 價格可能會有差距。

但未來，隨著內(nèi)容豐富度提高，用戶與內(nèi)容反哺算法，CPM 提升不是不可能的。

所以，我們判定 CPM 價格是影響視頻號信息流廣告收入的關(guān)鍵因子。

結(jié)果

從上面的分析中，我們得出影響視頻號信息流廣告收入的三個關(guān)鍵因子：用戶時長、廣告加載率和 CPM 價格。我們對其進(jìn)行敏感性測試，具體情況如下圖：

視頻號的最主要收入部分——信息流廣告收入，在 DAU 假定 6.15 億的情況下，未來年收入空間達(dá)到 250 億左右，有較大的可能性。

當(dāng)然，信息流廣告還未上線，這塊收入的反饋還需要時間。相比之下，直播打賞業(yè)務(wù)現(xiàn)階段已經(jīng)看到了現(xiàn)金流。

直播打賞：MAU 假定 7.5 億，未來年收入空間約 200 億

2020 年 10 月，視頻號上線了直播功能，且資源大量傾斜。

比如，在當(dāng)年 12 月 8 日，知名科技互聯(lián)網(wǎng)評論人潘亂和情感主播張鵬做的那場 " 出圈 " 直播中，張小龍圍觀了全場，并在最后發(fā)出了 " 連麥 " 邀請。

之后，直播打通公眾號、單獨設(shè)置入口等，地位一步步升級。

如此側(cè)重之下，據(jù) 2021Q4 電話會議：打賞收入在不斷增加，并且已經(jīng)相當(dāng)可觀。

這里，我們通過估算，看看當(dāng)前情況下，直播打賞收益究竟如何，具體邏輯如下：

直播打賞收入＝MAU × 付費率（直播付費用戶數(shù) /MAU）× 月均 ARPPU（每直播付費用戶平均收入）*12。

通過假設(shè)測算，可以發(fā)現(xiàn)，在中性假設(shè)下，視頻號直播打賞季度收入，也預(yù)估在 30 億左右。

備注：1、假設(shè)視頻號的 MAU 為 5-6 億；2、付費率和月均 ARPPU：考慮到處于變現(xiàn)初期，假設(shè)付費率為 2% — 6%，月均 ARPPU 為 30-50 元。

當(dāng)然，微信對直播的野心不止于此。

上述說過，2021 年直播地位升級至【發(fā)現(xiàn)】一級入口，成為和朋友圈、視頻號等一樣的獨立入口。

另據(jù) 2021 年微信之夜：直播在未來有可能會成為一種很多人在用的個人表達(dá)方式，很久以后，每個人的微信名片應(yīng)該是活的，這可能是個人直播的終極形態(tài)。

那么，下面我們對各個相關(guān)因子，進(jìn)行未來趨勢敏感性分析，測算一下空間有多大。

因子一：MAU 趨勢

據(jù) QM 數(shù)據(jù)，2021 年 12 月，微信的用戶粘性（DAU/MAU）約為 0.8。理想假設(shè)下，我們認(rèn)為視頻號的用戶粘性，可以達(dá)到微信的水平。上述我們假設(shè)過視頻號的 DAU，未來預(yù)估能達(dá)到 6.15 億。

基于此，可得視頻號的 MAU，預(yù)估值為 7.5 億。

因子二：付費率趨勢

就視頻號直播品類分布來看，第一大品類是泛生活類，其次是游戲、教學(xué)。

基于此，參考游戲直播平臺虎牙、泛生活類社區(qū)直播快手、社交屬性平臺陌陌的付費率情況——分別為 4%、9%、8% 左右，假設(shè)視頻號直播業(yè)務(wù)的付費率為 2%-8%。

因子三：ARPPU（每直播付費用戶平均收入）趨勢

由此，這里參考與視頻號屬性較為相似的快手，假設(shè)視頻號的月均 ARPPU 在 30~80 元。

從上面的分析中，我們得出影響視頻號直播打賞收入的兩個關(guān)鍵因子：付費率以及 ARPPU。我們對其進(jìn)行敏感性測試，具體情況如下圖：

視頻號的另一主要收入部分——直播打賞收入，在 MAU 假定 7.5 億的情況下，未來年收入空間，可以達(dá)到 200 億左右。

綜上來看，若視頻號能如上述預(yù)期那樣發(fā)展，短期內(nèi)，每季度或可給騰訊帶來 60 多億的收入。而長期來看，每年或?qū)⒔o騰訊帶來 450 億的收入。

這塊的收入釋放潛力，將對騰訊的業(yè)績反彈，有著積極的拉動作用，自然也會影響市場信心。

當(dāng)然了，這是理想狀態(tài)下的測算結(jié)果。具體兌現(xiàn)情況如何，還需要持續(xù)追蹤。

小結(jié)

游戲版號恢復(fù)，疊加視頻號信息流廣告商業(yè)化的開放，騰訊似乎又來到了轉(zhuǎn)機(jī)的節(jié)點。

從測算來看，在理想狀態(tài)下，未來三到五年后，視頻號的年收入貢獻(xiàn)或?qū)⑦_(dá) 450 億左右（不包括直播電商收入）——信息流廣告收入約為 250 億，直播打賞收入約為 200 億。

若視頻號能如預(yù)期發(fā)展，不僅影響騰訊自身的業(yè)績表現(xiàn)，相關(guān)信息流廣告市場以及秀場直播市場，或都將面臨洗牌。

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