經(jīng)濟(jì)、疫情只能部分解釋美債調(diào)整，貨幣政策“急轉(zhuǎn)彎”才是關(guān)鍵

近期美債收益率快速上行，但無(wú)論是仍在好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，還是正在被市場(chǎng)price out的O型毒株風(fēng)險(xiǎn)，都是原因之一，并不足以解釋上行幅度。我們認(rèn)為美國(guó)通脹“政治化”促成貨幣政策轉(zhuǎn)緊才是近期美債調(diào)整最重要的原因：動(dòng)機(jī)上看，美聯(lián)儲(chǔ)在中期選舉背景下，有收緊貨幣政策壓通脹的動(dòng)力;客觀條件上看，就業(yè)水平離目標(biāo)并不遙遠(yuǎn)，供給瓶頸等問(wèn)題超出了美聯(lián)儲(chǔ)能力范圍，而工資-通脹螺旋正在形成，美聯(lián)儲(chǔ)政策雙目標(biāo)已經(jīng)基本達(dá)到;宏觀背景上看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不差，對(duì)轉(zhuǎn)緊沒(méi)有形成明顯制約?？偨Y(jié)看美聯(lián)儲(chǔ)收緊既有動(dòng)機(jī)又有條件、宏觀背景也不反對(duì)，推進(jìn)速度或加快。

十年美債2.0%是下一個(gè)重要點(diǎn)位

10年期美債收益率有效突破1.8%有兩重意義：一方面，這是疫情前的水平，但相比當(dāng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期一弱一強(qiáng)、貨幣政策一松一緊，環(huán)境已完全不同，疫情前水平并不構(gòu)成制約。另一方面，這一水平也是去年初調(diào)整的高點(diǎn)，但相比當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)緊更徹底，縮減QE已在路上，加息縮表也開(kāi)始討論，收益率上行空間已經(jīng)打開(kāi)。3月加息可能性較大，但后續(xù)能否完成全年加息100BP的目標(biāo)，則需要觀察收益率上行對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面的反作用，存在預(yù)期差的機(jī)會(huì)。美債收益率短期或繼續(xù)向上甚至突破2.0%，而如果進(jìn)一步上行、曲線轉(zhuǎn)熊陡則說(shuō)明市場(chǎng)逐漸開(kāi)始計(jì)入縮表預(yù)期。

后續(xù)關(guān)注：激進(jìn)加息和縮表可持續(xù)嗎？

從2016年等經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息縮表可能對(duì)基本面及市場(chǎng)產(chǎn)生反作用，進(jìn)而影響進(jìn)一步收緊的節(jié)奏，具體來(lái)看有四方面影響需要注意：其一，對(duì)耐用品與住房相關(guān)為主的消費(fèi)和投資意愿的影響;其二，對(duì)部分需求尚不穩(wěn)固的勞動(dòng)力市場(chǎng)影響;其三，通過(guò)股票回購(gòu)、估值等方面對(duì)美股和財(cái)富效應(yīng)等的影響;其四，財(cái)政貨幣雙緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響?？傮w看，最近是美國(guó)難得的收緊“窗口期”，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)積極在3月推進(jìn)加息落地、縮表討論的可能性較大，但后續(xù)更可能轉(zhuǎn)為相機(jī)抉擇。若后續(xù)收緊節(jié)奏不及市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)期，帶來(lái)美債收益率下行、曲線轉(zhuǎn)平的機(jī)會(huì)。

對(duì)基本面、市場(chǎng)的影響預(yù)判

美債收益率短期或繼續(xù)上行，挑戰(zhàn)2.0%可能性較高，關(guān)注收益率曲線形態(tài)等是否計(jì)入縮表預(yù)期，中期關(guān)注對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的反噬效應(yīng)，或存在回落機(jī)會(huì)。美股方面，10年期美債收益率2.0%以下關(guān)注由科技成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)值、順周期等的風(fēng)格變化，一旦突破2.0%，市場(chǎng)波動(dòng)可能明顯上升。新興市場(chǎng)可能出現(xiàn)擾動(dòng)，港股作為中美兩國(guó)基本面與貨幣政策的重疊區(qū)域，或階段性承壓，但過(guò)去兩年較弱的表現(xiàn)已經(jīng)部分反映，關(guān)注美股情緒傳導(dǎo)。國(guó)內(nèi)仍處于貨幣政策寬松窗口期，央行積極“靠前發(fā)力”，債券短無(wú)憂、長(zhǎng)有慮。股市短期有國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)和美股風(fēng)格的共振，匯率在一季度末略承壓。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速收緊，利率上行反噬美國(guó)經(jīng)濟(jì)，新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露