圖片來源 @視覺中國

文 | 泡騰 VCer，作者：Leah，編輯：Janet、Monnpie、Claire

作為近幾年最大的 " 黑天鵝 "，新冠疫情一頭扎進(jìn)全球化市場，砸起了巨大的水花，也為各行各業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展蒙上了一層紗，無數(shù)行業(yè)因此遭受重創(chuàng)。

但與之強(qiáng)掛鉤的醫(yī)療行業(yè)卻是個例外，疫情的出現(xiàn)為行業(yè)的紅火發(fā)展加了一把薪柴，數(shù)字大健康市場正經(jīng)歷著前所未有的增長契機(jī)。據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心統(tǒng)計，截至 2020 年底，數(shù)字醫(yī)療共服務(wù) 2.15 億在線用戶，滲透率高達(dá) 21.7%。

2021 年，共有 34 家大健康領(lǐng)域的企業(yè)赴港上市，叮當(dāng)健康也在其中。

作為即時藥品零售的先行者，秉承 "28 分鐘送達(dá) " 原則，叮當(dāng)健康自 2014 年誕生起就備受資本青睞，所獲融資金額更是超過了 30 億元。然而，這樣一家 " 明星 " 公司卻首戰(zhàn)失利。短短 6 個月后，該公司在港交所的上市申請材料已經(jīng) " 失效 "。

9 個月后，叮當(dāng)健康在今年 3 月 16 日第二次沖擊港股，再次向港交所遞交招股書，此次 IPO 的聯(lián)席保薦人仍由中金公司和招銀國際擔(dān)任。

叮當(dāng)健康此前為何 " 出師不利 "，歷時 9 個月后，其業(yè)務(wù)發(fā)展、營收狀況如何？未來又將如何向資本市場交出一個滿意的答卷？泡騰 VC 研究員依據(jù)其發(fā)展時間線，梳理了叮當(dāng)健康這一 IPO 的兩次上市歷程及發(fā)展概況，一起來看看。

叮當(dāng)健康發(fā)展簡史（泡騰 VC 整理）

01 從 " 輕 " 到 " 重 "

2014 年，O2O 的浪潮席卷全國各行各業(yè)，醫(yī)療健康領(lǐng)域也不例外。仁和集團(tuán)的董事長兼 CEO ——楊文龍嗅到商機(jī)，創(chuàng)辦了數(shù)字零售藥房 " 叮當(dāng)快藥 "，主打全天候 28 分鐘送藥上門的 " 快送 " 服務(wù)。

成立之初，叮當(dāng)健康的經(jīng)營模式是與線下的藥店進(jìn)行合作。由于供給端在藥房，叮當(dāng)健康只扮演交易平臺的角色，在實(shí)際操作中出現(xiàn)了很多問題。比如，非 24 小時營業(yè)藥店無法及時供貨、起送費(fèi)用產(chǎn)生分歧等等，一再出現(xiàn)的矛盾導(dǎo)致 "28 分鐘送藥上門 " 的服務(wù)承諾難以得到有力的保障。

此路不通另尋它路，做交易平臺的輕資產(chǎn)模式跑不通，那就轉(zhuǎn)向 " 自營藥房 + 自建配送團(tuán)隊(duì) " 的重資產(chǎn)模式。2016 年初，叮當(dāng)健康開始在北京、上海等核心城市布局線下智慧藥房連鎖店，并建立自有的藥品配送系統(tǒng)和團(tuán)隊(duì)。這一戰(zhàn)略調(diào)整也頗有成效，年末，公司在北京市場的單日訂單量就突破了 2 萬。

2017 年，叮當(dāng)健康在包含北上廣深在內(nèi)的 7 座城市，建立了超過 200 家自營門店。隨后，在 2018 年年底，公司啟動 " 百城千店 " 計劃，期望在 3 年內(nèi)覆蓋 300 個城市、開設(shè) 2000 家藥店。截至最新的招股書披露日，叮當(dāng)健康已在 17 個城市建立 348 家智慧藥房。

不過，由輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)的模式轉(zhuǎn)變并未為公司尋得一條一通百通的道路，從公司連年不斷的虧損狀況就能略窺一二。自 2018 年至 2021 年，叮當(dāng)快藥的凈虧損則分別為 1.03 億元、2.74 億元、9.20 億元、15.99 億元，虧損逐年遞增，至今尚未盈利。

除了數(shù)字醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)外，叮當(dāng)健康也在積極探索新業(yè)務(wù)，如在線診療、慢病與健康管理，欲打造 " 醫(yī)、藥、檢、險 " 健康生態(tài)。目前，公司的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)擁有 18 名全職、73 名兼職醫(yī)生，800 多名第三方機(jī)構(gòu)的合作醫(yī)生，及 427 名藥師。這支團(tuán)隊(duì)除了為用戶提供在線診療服務(wù)外，還為用戶指導(dǎo)慢性病相關(guān)的專業(yè)問題，包括用藥劑量、處方續(xù)方、醫(yī)療健康知識管理等。

新業(yè)務(wù)能否撬動營收增長，為叮當(dāng)健康帶來利潤，還需要時間的檢驗(yàn)。不過，縱觀大健康行業(yè)，賺錢的機(jī)構(gòu)靠的還是賣藥。

02 行業(yè)第三的首戰(zhàn)失利行業(yè)總覽

據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國大健康市場存在巨大潛力。

2020 年的醫(yī)療總支出超過 7.2 萬億元，預(yù)計將在 2030 年達(dá)到 17.7 萬億元，復(fù)合年增長率為 9.3%。此外，中國 65 歲及以上人口正在不斷增長，預(yù)計在 2030 年將達(dá)到總?cè)丝诘?21.9%。

數(shù)字大健康市場的市場規(guī)模在 2020 年達(dá)到 3,074 億元，預(yù)計將在 2030 年達(dá)到 4.2 萬億元。

數(shù)字零售藥房是這一市場的核心細(xì)分領(lǐng)域，也是叮當(dāng)健康及京東健康等互聯(lián)網(wǎng)勢力的核心業(yè)務(wù)。2020 年，中國數(shù)字零售藥房商品成交金額達(dá) 1,727 億元，預(yù)期將于 2030 年達(dá)到 1.4 萬億元。

（來源：招股書）

那么作為即時藥品零售的先行者，叮當(dāng)健康在數(shù)字零售藥房市場的實(shí)際表現(xiàn)又如何呢？

基于 2020 年的收入情況，公司的市場份額僅 1.0%，排名第 3，與后兩位差距不大。但與排名 Top2 的公司相比，無論是收入規(guī)模還是市場份額，差距都十分顯著。兩家公司線上直銷產(chǎn)生的年收益均在百億元以上，市場份額分別為 9.7%、6.6%。據(jù)推測，這兩家公司應(yīng)系阿里健康、京東健康。

首次上市折戟

2021 年 6 月 8 日，叮當(dāng)健康完成了 2.2 億美元的 C 輪融資。十幾天之后，該公司首次向港交所遞交上市申請。

不過這之前，公司還發(fā)生了一個 " 小插曲 "。5 月 20 日，包括泰康人壽在內(nèi)的 18 名機(jī)構(gòu)股東集體退出，俞雷、于慶龍、馮鋼等 11 名董事 / 監(jiān)事從主要人員中退出。其中，俞雷此前為叮當(dāng)快藥 CEO，馮鋼為東南事業(yè)部總經(jīng)理，公司的注冊資本也接近腰斬。

有媒體將此解讀為，叮當(dāng)健康在籌備上市，也有人猜測，公司可能業(yè)績低于預(yù)期且現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題。

外界的質(zhì)疑聲，似乎也為公司首次遞表失敗埋下了伏筆。

從當(dāng)時披露的數(shù)據(jù)來看，叮當(dāng)健康 " 燒錢但不賺錢 " 的問題已經(jīng)比較明顯了。僅 2021 年 Q1 季度，公司的凈虧損已達(dá)到 7.67 億元，逼近 2020 年全年虧損 9.2 億元。即使是經(jīng)調(diào)整凈虧損，一個季度也達(dá)到了 0.88 億元，而這一指標(biāo)在 2018 年 -2020 年的全年分別為 0.7 億元、1.23 億元、1.49 億元。

在疫情的加持下，叮當(dāng)健康的快藥業(yè)務(wù)年銷售總訂單量（線上直營渠道 + 線下渠道）從 2019 年的 2640 萬單，增至 2020 年的 4050 萬單，增長 53.4%。為何虧損反而擴(kuò)大了呢？

問題還是要說回「自營藥房 + 自建配送」的重資產(chǎn)模式。近年來，公司的戰(zhàn)略目標(biāo)從 " 百城千店 " 到 " 千城萬店 "，然而實(shí)際效果并不理想，不斷加速的網(wǎng)點(diǎn)布局，帶來了不斷抬升的成本。此外，叮當(dāng)健康的智慧藥房僅有 300 多家，無法與線下藥品零售巨頭老百姓藥房近 5000 家門店的規(guī)模抗衡。

線下渠道規(guī)模太小，即便單店的年銷售額十分客觀（500 萬元以上），也濺不起太大的水花。線上渠道，又背負(fù)著高昂的營銷成本。2020 年的整體銷售及市場推廣開支，占到總收入的 19.8%。

不過，虧錢不是本輪上市失敗的全部原因，強(qiáng)大的競爭對手無一不對叮當(dāng)健康的市場份額虎視眈眈。叮當(dāng)目前正處于一個比 " 下 " 不足，比 " 上 " 也不足的尷尬境地。

對比傳統(tǒng)線下零售藥店，在規(guī)模和覆蓋情況上，叮當(dāng)健康的智慧藥店難以與之抗衡。傳統(tǒng)藥店的密集程度，可以讓患者很方便地完成購買。而若要求快，美團(tuán)、餓了么等平臺一樣可以實(shí)現(xiàn)。

而對比線上平臺，京東健康、阿里健康等主要競對，叮當(dāng)健康在流量、運(yùn)力甚至營銷手段上，都遠(yuǎn)不及這些身經(jīng)百戰(zhàn)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。京東健康背后，是京東多年深耕完善的物流倉儲體系；阿里健康背后，是國內(nèi) Top1 的電商平臺和搭建多年的本地生活服務(wù)生態(tài)。流量方面，彼時招股書中披露的注冊用戶總數(shù)為 2,800 萬（最新數(shù)據(jù) 3,300 萬），而巨頭們早已突破年活躍用戶 1 億人。

此外，出師不利也受到行業(yè)波動的影響。

2021 年，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)入下行周期。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療股也遭遇大幅回調(diào)。彼時，阿里健康股價一度腰斬，京東健康、平安好醫(yī)生也遭遇震蕩下行。而在阿里健康發(fā)布的 2022 財年中期業(yè)績報告中顯示，期內(nèi)虧損高達(dá) 2.32 億元。

二級市場的萎靡和巨頭的業(yè)績表現(xiàn)，動搖了資本的信心。" 內(nèi)憂外患 " 疊加，叮當(dāng)健康首戰(zhàn)失利也就能說得通了。

不過，短暫的失利還未蔓延成定局。

03 第二份 " 答卷 "

2022 年 3 月 16 日，叮當(dāng)健康二度遞表。

據(jù)最新招股書披露，自 2019 年至 2021 年，叮當(dāng)健康的收入分別為 12.76 億元、22.29 億元、36.8 億元，年度凈虧損分別為 2.74 億元、9.20 億元、15.99 億元，分別占當(dāng)年總收入的 21.5%、41.3%、43.5%。公司的收入在逐年擴(kuò)大，但增幅收窄。而與之相對的，虧損卻在不斷擴(kuò)大。

再看毛利的表現(xiàn)，據(jù)招股書顯示，叮當(dāng)健康近 3 年的毛利率正逐年降低，從 36.8% 降至 31.6%。不過，相較于其他競對，公司受益于自營藥店的模式，毛利仍是比較高的。阿里健康的毛利率維持在 20% 左右，京東健康的毛利率稍高，但并未達(dá)到 30%。

問題在于，高毛利為什么換來的還是連年的高額虧損呢？主要系高額的營業(yè)成本（占收入 68.4%）、銷售及市場推廣開支外、履約開支，以及金融負(fù)債的公平值變動損失、以股份為基礎(chǔ)的支付的影響。招股書指出，營業(yè)成本主要由產(chǎn)品采購、運(yùn)輸?shù)馁M(fèi)用構(gòu)成；而履約開支主要指的是物流、倉儲服務(wù)開支。

市場營銷開支在去年達(dá)到最高，占總收入的 22.7%，可見公司為了提高品牌知名度、拓展市場還是下了一番苦功夫。而與之相對應(yīng)的是僅有 2.6% 的研發(fā)成本?；诖?，將叮當(dāng)健康當(dāng)作一家營銷公司，似乎不無道理。

在經(jīng)過加回股份支付、金融負(fù)債公平值損失的金額，調(diào)整后的凈虧損分別為 1.23 億元、1.49 億元、3.30 億元。

通常來說，經(jīng)調(diào)整利潤更能反映公司實(shí)際的經(jīng)營情況，雖然調(diào)整后的虧損大幅收窄，但虧損率依然高達(dá) 9.7%、6.7%、9.0%。

值得一提的是，除了上述成本的影響外，在 2019 年 -2021 年里，公司分別向用戶提供人民幣補(bǔ)貼 2.1 億元、4.1 億元、7.2 億元。每年上億元的補(bǔ)貼，對本就背負(fù)高額經(jīng)營成本的叮當(dāng)健康來說，更是雪上加霜。

招股書數(shù)據(jù)顯示，過去 3 年內(nèi)，公司藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)收入分別為 12.51 億元、22.05 億元、35.61 億元，占總收入比例分別為 98.1%、98.9%、96.8%。藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)包括線上直營、業(yè)務(wù)分銷、及線下零售，營收的主要來源仍是 " 賣藥 "，其他業(yè)務(wù)帶來的收入基本可以忽略不計。可見，之后布局的在線診療、健康管理等業(yè)務(wù)，還未形成一定規(guī)模。

線上直營仍然是主要收入來源中的主要細(xì)分類目，其收入占藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)總收入的 70% 以上，增長也相對穩(wěn)定。而線下渠道收入的顯著提升，主要由收購藥房網(wǎng)，DTP 藥房數(shù)量增加影響。

線上直營業(yè)務(wù)的毛利在 2019-2021 年中顯著提升，2021 年達(dá)到 7.73 億元，不過受高額補(bǔ)貼等因素影響，毛利率呈逐年下降趨勢。

除財務(wù)數(shù)據(jù)外，本次招股書還更新了活躍用戶數(shù)據(jù)，截至 2021 年 12 月 31 日，平臺總注冊用戶數(shù)達(dá)到 3,300 萬名，平均月活用戶數(shù) 210 萬，而京東健康在 2021 年年活躍用戶數(shù)已突破 1.23 億人。相比之下，差距仍未縮小。

叮當(dāng)健康計劃在上市后，利用資金優(yōu)化技術(shù)系統(tǒng)、運(yùn)營平臺，同時提升包括建立專業(yè)醫(yī)師團(tuán)隊(duì)在內(nèi)的服務(wù)質(zhì)量及業(yè)務(wù)質(zhì)量，更重要的是進(jìn)一步擴(kuò)張業(yè)務(wù)，包括用戶增長、開發(fā)智慧藥房網(wǎng)絡(luò)以提升市場占有率。同時，招股書中的風(fēng)險因素部分也提及，如果智慧藥房的擴(kuò)張不能實(shí)現(xiàn)、無法完成新城市的布局，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展將會受到重大不利影響。

綜合來看，叮當(dāng)健康此番交出的成績與去年相比，并沒有較為明顯的進(jìn)步。

04 長路漫漫

叮當(dāng)健康的醫(yī)藥新零售模式似乎并未走通，至少從招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司何時能扭虧為盈仍是未知數(shù)。不過必須承認(rèn)的是，醫(yī)療健康領(lǐng)域的生意并不好做。行業(yè)本身壁壘高、專業(yè)性強(qiáng)，投入周期長、回報慢，一切還要留待市場及時間來檢驗(yàn)。

近期，網(wǎng)上傳出了關(guān)于叮當(dāng)快藥配送的藥品變質(zhì)的新聞，且該藥品的來源不明。同時，關(guān)于叮當(dāng)健康 "28 分送達(dá) " 的可靠性，也存在很大的爭議。

燒錢不止，巨頭環(huán)伺，負(fù)面新聞不斷 ……此番沖刺能否成功？成功上市后，叮當(dāng)健康又將通過什么方式來緩解虧損壓力，撬動新的增長點(diǎn)？讓我們拭目以待。