商品價格正在「蒸蒸日上」。而從理論上講，更高的價格將刺激更多的開采和生產(chǎn)，從而增加供給并壓低價格。但據(jù)高盛首席大宗商品策略師Jeff Currie稱，投資尚未跟上腳步。在接受媒體采訪時，他表示，大宗商品市場正在陷入「波動陷阱」，這將使超級周期在未來很長一段時間內(nèi)持續(xù)。Currie的超級周期論是基于最近的三個趨勢，分別是再分配政策、ESG政策和全球化。以下是Jeff Currie在最新一期節(jié)目上的訪談摘錄。

主持人Joe Weisenthal:4月12日，美國公布了最新的CPI通脹數(shù)據(jù)。有趣的是，核心通脹率可能有所緩解。但至少截至3月份，包括能源和食品在內(nèi)的整體通脹率仍在繼續(xù)走高。

記者Tracy Alloway:上個月可能就是能源價格飆升最嚴重的時候了，當前很多商品價格都出現(xiàn)了輕微的下跌。但總的來說，人們普遍對商品目前的價格感到焦慮和擔憂。

主持人Joe Weisenthal:是的。石油和其他與食品相關(guān)的商品、能源、天然氣都非常貴。此外，我們還看到了全球大宗商品供應鏈的斷裂。

記者Tracy Alloway:不錯。如果你在金融市場有一定的大宗商品風險敞口，你現(xiàn)在可能會賺到很多錢，但卻不一定能拿到現(xiàn)貨。大宗商品的金融衍生品敞口與實物敞口之間似乎出現(xiàn)了鴻溝。

主持人Joe Weisenthal:我們在史詩級的「倫鎳逼空」事件上看到了這一點。好了，話不多說，讓我們直接介紹今天的嘉賓。在這個大宗商品周期，也許是超級周期，沒有人比他更堅定地看多商品。歡迎高盛大宗商品研究主管——Jeff Currie.上次他做客我們節(jié)目時曾稱，這個商品超級周期中還有更多的痛苦。這已經(jīng)清楚地證明是正確的。Jeff，非常感謝你再度做客我們節(jié)目。

Jeff Currie:謝謝。我很高興再次來到這。

主持人Joe Weisenthal:好，那我們開門見山吧。去年的十月中旬，你曾預測后期商品市場還會有更多的痛苦。那么現(xiàn)在痛苦結(jié)束了嗎？前方是否有更多？

Jeff Currie：這是一種不同的痛苦。我們正在進入一個「波動陷阱」。更高的波動率會抑制投資，而投資減少又會推高波動率。只有投資可以結(jié)束這個超級周期。必須增加供應，消除供應鏈瓶頸，才能在未來適應需求的進一步增長。

我們過去如何度過20世紀70年代和21世紀的難關(guān)，現(xiàn)在就將如何走出當前的困境。但就目前而言，在一個比以往任何時候都更需要資本的環(huán)境下，投資卻都在下降，無論是通過資本市場、銀行，還是商品市場本身的投資都沒有(增加的跡象)。但是，我想說的是，我們可能還在超級周期的早期，現(xiàn)在彌補可能也為時不晚。

記者Tracy Alloway:好，讓我們再直接點。在您看來，是什么阻礙了投資？隨著更高的價格開始激勵更多的生產(chǎn)商，我們何時可以看到轉(zhuǎn)機？

Jeff Currie:嗯。在這之前，我們不妨先談談本次周期與其他周期有何不同。本次周期的不同之處在于2008-09年的金融危機之后沿用至今的ESG和銀行監(jiān)管。市場上的熱點是所謂的「漂亮50」(Nifty Fifty)，即當時流行的增長型股票。當時新經(jīng)濟的繁榮是因為其抽干了舊經(jīng)濟增長所需的資本，使舊經(jīng)濟的供應趨緊。當60年代末70年代初約翰遜上臺并實施「偉大社會」施政計劃，拉動需求大幅增長時，供給環(huán)境也變得非常緊張。 類似的事情在21世紀(互聯(lián)網(wǎng)繁榮)和21世紀10年代(FAANG繁榮)都發(fā)生過。(注：美國科技五巨頭，包括Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google)。

可以看出，這些周期有非常相似的地方。那就是對舊經(jīng)濟的報復。投資者更喜歡像Netflix這樣的成長型公司，而不是像?？松梨谶@樣的傳統(tǒng)公司，這就造成了這些公司出現(xiàn)資本赤字，導致市場環(huán)境惡化。

重點在于，為什么現(xiàn)在的周期比我們以前見過的更極端呢？答案是ESG政策。關(guān)于這一點我不會贅述太多。正因為ESG，舊行業(yè)變得更加緊張，不僅僅是石油和天然氣行業(yè)，還包括金屬和采礦以及農(nóng)業(yè)部門。銀行監(jiān)管將該問題歸結(jié)為杠桿率。但大多數(shù)決策者會告訴你杠桿率是抗通脹的。

因為債券價格會受到商品價格的影響?，F(xiàn)在油價是一年前的兩倍，你需要兩倍的營運資金。世界關(guān)注的是輕資產(chǎn)、輕資本的投資，但我們現(xiàn)在應該關(guān)注的是對重資本投資的需求，尤其是在大宗商品領(lǐng)域，而投資已經(jīng)不足，且ESG也發(fā)揮了限制作用。

這個市場的資本赤字是極端的?，F(xiàn)在波動陷阱已經(jīng)在形成中，大宗商品行業(yè)因投資不足而需要減少庫存、或清算財務狀況來籌集現(xiàn)金，所有這些都加劇了市場的波動性，并嚇跑了潛在的投資。唯一的出路是，有人來阻止這種惡性循環(huán)并創(chuàng)造某種穩(wěn)定性。我想說的是，通過現(xiàn)貨價格升高解決(需求)過剩，通過長期固定合同解決(供應)短缺。

記者Tracy Alloway:不好意思打斷一下。我想為一些有疑惑的聽眾問一個問題。我曾有人抱怨銀行杠桿率、ESG和監(jiān)管資本要求。但顯然，銀行希望向能源部門提供更多貸款。您能拓展一下這個觀點嗎？

Jeff Currie:嗯。幾乎所有的銀行都非常支持ESG的推動。我也非常非常支持應對氣候變化，并且真的相信這是一個需要解決的問題。但ESG可能不是最好的解決方法。

我真的覺得碳稅是解決這個問題的正確方法，且大多數(shù)經(jīng)濟學家會同意這個觀點。我對ESG的看法是對美國和歐洲這樣的地方的消費者征收有效的碳稅，尤其是在歐洲這樣的地方征收很高的碳稅，因為這樣稅收最后會去俄羅斯這樣的地方。要知道，俄羅斯石油收入的季度增長為去年的軍事預算提供了620億美元的資金。

ESG和征稅的影響是有顯著差距的。但更重要的是，ESG導致了巨大的扭曲和投資。脫碳是我們需要解決的問題。但ESG并不是解決這個問題的有效工具。

至于銀行監(jiān)管的問題。歐洲的能源公司和貿(mào)易公司向監(jiān)管機構(gòu)申請更多的資金，顯然是沒有足夠的資金，不管是不是來自銀行信貸。能源行業(yè)吸引投資的關(guān)鍵在于你能否在這些約束條件下不斷盈利。

現(xiàn)在整個行業(yè)都專注于輕資本，這又回到了對舊經(jīng)濟的報復，因為銀行也屬于舊經(jīng)濟。事實上，你可以看看銀行的股價，再看看金屬價格。兩者非常相關(guān)，因為銀行最終是資本支出的管道。

金屬業(yè)和銀行都屬于2008年到2009年以來的舊經(jīng)濟，行業(yè)現(xiàn)狀很糟糕。 如果一只股票與輕資本搭邊，它就會直線上升。任何依靠大量資本運營的公司，比如大型石油公司，在過去的10年里都在走下坡路。這不是說一切都歸咎于ESG，但這個行業(yè)的回報真的很差，投資者對此并不感興趣。

如果我們回頭看看之前的超級周期，比如說21世紀初的超級周期，商品價格在03年開始上漲，而直到06年資本才進入。為什么？因為投資者希望看到良好的回報記錄。今天仍然如此。所以我不想把這一切都歸咎于ESG，歸咎于銀行監(jiān)管。

我認為許多不同因素的組合造成了巨大的資本赤字。我想指出的是，沃爾克并不是解決了21世紀70年代的所有問題。當時有大量的投資進入北海，阿拉斯加北坡，墨西哥灣，巴西和挪威。這些投資在80年代的時候為緩解通脹壓力做出了很大的貢獻，所以不能把這些都歸功于美聯(lián)儲的利率提高。這些投資是至關(guān)重要的。我們現(xiàn)在處在通貨膨脹8.5%的交叉點，但我們還沒有看到投資現(xiàn)身。我們需要這種投資，這是唯一的出路。

主持人Joe Weisenthal:獨立石油公司的首席執(zhí)行官曾談到投資者對返還現(xiàn)金的需求。這是可以理解的。而且銀行不愿意通過進一步放貸來滿足其資本要求，為什么不開辦私人石油公司呢?？紤]在債券市場上借錢并私下將錢返還給我們的投資者，而無需考慮這些外部融資因素。畢竟石油價格在100美元左右的機會難得。

JeffCurrie:這些產(chǎn)業(yè)的規(guī)模在地球上是獨一無二的。就拿英國石油公司(BP)的深水地平線(DeepwaterHorizon)石油泄漏事件為例。它收到了一張大約380億美元的。 沒有哪家公司能開出380億美元的支票。所以第一個也是最重要的問題是規(guī)模。這涉及到行業(yè)門檻問題。像銅礦資源分布非常集中，企業(yè)需要具備一定的規(guī)模才能進入這些領(lǐng)域，企業(yè)必須有能力知道怎么做，技術(shù)上知道怎么做，政治上知道怎么做，然后才能去做。

順便說一下，我想指出，為什么石油庫存會上漲？這是因為私人投資者正在繞過機構(gòu)參與者，為商品公司提供投資。

此外，當你處理這些問題時，你必須遵循政策和規(guī)則。違反規(guī)則的人必須受到懲罰，而且有相應的代價。這就是為什么試圖走ESG這條路來處理這個問題會錯過很多關(guān)鍵的點，而這些點是解決問題所必需的。

所以，在長期的基礎(chǔ)上，我們需要制定政策，創(chuàng)建一個框架。這個框架將有利于推動資本流向正確的地方。即使私人投資者試圖加入這些行業(yè)，他仍然得符合環(huán)保的標準。

總的來說，你需要有一定的規(guī)模，遵循一定的政策，在這樣一個框架下，以一種非常環(huán)保的方式來解決投資的需求。

主持人Joe Weisenthal:雖然您談到了波動陷阱，但有人說政府或央行可能會在大宗商品市場發(fā)揮作用，也許是抑制價格波動，又或者為有需求的能源公司或貿(mào)易商提供資金。那么，首先，您認為這是必需的嗎？其次，嘗試消除波動性以使大宗商品市場參與者有信心實際投資和增產(chǎn)的最佳方法是什么？

Jeff Currie:還是我之前說過的話。通過現(xiàn)貨價格升高解決需求過剩，通過長期合同解決供應短缺。如果能通過長期固定合同消除這種波動性，鎖定收益，投資者就會覺得他的投資是有安全保障的，因為有一個最低的回報率。不像技術(shù)型產(chǎn)業(yè)——周期短回報高，投資大宗商品行業(yè)回報低周期長，因此鎖定回報率至關(guān)重要。我們需要創(chuàng)造一個有利于構(gòu)成這種長期合同結(jié)構(gòu)的環(huán)境。

現(xiàn)在的問題是，長期合同因為市場交易而價格上升時，商品貿(mào)易商會收到巨額的追加保證金要求，比如今年有名的倫鎳逼空大戰(zhàn)。因此人們需要現(xiàn)金來為追加保證金提供資金。70年代(法庭見)的方法解決不了這個問題。或許我們應該修復21世紀初建立的框架。這意味要有不同類型的貸款協(xié)議，好讓人們充分了解這種風險以及這些行業(yè)龐大的資本需求。要想解決保證金的問題，最簡單的方法就是建立一個監(jiān)管框架，消除這種波動，使銀行、投資者等適應這種風險。

主持人Joe Weisenthal:是不是還有其他方式。政府已經(jīng)授權(quán)釋放戰(zhàn)略石油儲備(SPR)。如果長期合同有了政府以特定價格回購的承諾，這是否彌補長期合同市場化的弊端。我們已經(jīng)看到原油遠期曲線的現(xiàn)貨溢價狀況有所緩解，但現(xiàn)貨油價本質(zhì)上仍低于長期油價?，F(xiàn)在是否可以利用SPR來促進更多的國內(nèi)供應和投資？

Jeff Currie:我認為是可行的。這就好比美國的農(nóng)業(yè)補貼計劃。比如，美國的農(nóng)業(yè)調(diào)整法案，類似于一種金融看跌期權(quán)。你描述的更像是一種實物看跌期權(quán)。但我要強調(diào)的是，通過釋放SPR來應對更高的油價，會擠掉私人投資，無助于解決正確引導投資流動的長期問題，除非這一舉措以一種有利于激勵長期投資的方式來實行。

記者TracyAlloway:我還想請教一個問題，我相信很多人也都會困惑。此次的SPR釋放規(guī)模相當大布，我們看到了價格也受到直接影響。高盛也而下調(diào)了油價預期。這之后會發(fā)生什么？比如，未來如何真正補充庫存？美國如何回購石油，你希望它以什么速度補充庫存？

Jeff Currie:現(xiàn)在關(guān)于補庫的細節(jié)還尚未可知，但至少要一兩年后你才能期望美國回購這些原油儲備。一方面，釋放SPR是為了暫時彌補供應缺口，直到新投資到位。另一方面，中國的需求在控制住疫情后很快就會恢復。我想強調(diào)的是，現(xiàn)在的政策是對需要重新解決的結(jié)構(gòu)性問題的一種暫時性解決方案。

主持人Joe Weisenthal:事實上，我想稍微轉(zhuǎn)移下話題。除了石油，天然氣也是人們關(guān)注的焦點。歐洲天然氣價格甚至在俄烏沖突前就已經(jīng)飆升?，F(xiàn)在已經(jīng)可以看到美國的天然氣價格上升，我認為價格還有很大的上漲空間，您覺得呢？

Jeff Currie:是的。歐洲正處于需求配給階段。由于價格上漲時，庫存銳減，一旦庫存耗盡就會進入需求配給階段，因為缺乏足夠的供應，那時你會看到價格呈現(xiàn)高波動性。但美國并不處于這種狀態(tài)。一個原因時，美國有頁巖油，美國比世界其他地區(qū)更不容易受到影響。由于美國LNG液化能力受到限制，因此也無法持續(xù)出口。

我還想說的是，美國落基山脈東部是一個供應相對充足的市場，但這不會永遠如此。特別是在建造越來越多的液化天然氣終端以向歐洲供氣的情況下，因為這最終將耗盡供應緩沖，然后將歐洲天然氣價格推入更嚴重的波動中。但我不認為明年就會出現(xiàn)這種狀況。

主持人JoeWeisenthal:這就是我對美國擴大液化天然氣出口一事感到好奇的地方。我們應該如何從美國國家利益的角度來思考？因為看起來更加全球化的液化天然氣市場會導致價格上漲。另一方面，我們會有更多的出口收入。我們應該如何權(quán)衡呢？

Jeff Currie:在我看來，依靠天然氣來運營制造業(yè)是不可行的，盡管它確實適用于供暖之類的用途。

記者TracyAlloway:這實際上很好地引出我的下一個疑問。在這種情況下，我們應該如何考慮商品的可替代性？您是怎么考慮的？這又會如何影響您有關(guān)超級周期商品的觀點？

Jeff Currie:實際上，在談論大宗商品的可替代性時，我們首先考慮的永遠是成本。但由于石油和天然氣對環(huán)境的影響，便需要考慮到建立規(guī)則。我認為最好的辦法是考慮征收碳稅。

記者Tracy Alloway:我能否就最近經(jīng)常出現(xiàn)的一個話題提出另一個問題，即去美元化或美元長期貶值的觀點。也許這始于某些商品生產(chǎn)商要求以美元以外的方式付款。我們已經(jīng)看到俄羅斯要求用盧布支付天然氣費用。您如何看待貨幣在商品領(lǐng)域發(fā)揮的作用？

Jeff Currie:要讓其他儲備貨幣在商品市場發(fā)揮作用，需要一個國家有經(jīng)常賬戶赤字和非常龐大的債券市場，目前看來沒有一個國家能符合這些條件。人們熱火朝天地談論美元的消亡是因為每個人都在關(guān)注美元的需求。

主持人JoeWeisenthal:顯然，汽油價格上升導致人們對電動汽車的需求提高。碳氫化合物的大宗商品，比如石油、天然氣和煤炭，正面臨著投資不足和供應限制，而大多數(shù)其他非能源和金屬大宗商品，特別是銅和鋁，它們的需求將會顯著增長。您認為隨著我們進入電動汽車時代，金屬商品方面面臨什么樣的情況？

Jeff Currie:事實上，我認為銅市場可能是我們有見過的最緊張的大宗商品。你知道，它的供應比21世紀初的石油要緊得多。銅因其不可替代的導電性能一直擁有著高需求。

主持人JoeWeisenthal:您一直強調(diào)，我們需要建立一種鼓勵長期投資的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。那么您認為最理想的政策是怎樣的？

Jeff Currie:首先是建立一個政策框架，圍繞如何真正脫碳。第二件事是創(chuàng)造一個可以通過懲罰來執(zhí)行的規(guī)則，接著創(chuàng)建一個限額交易模式或碳價格。一旦有了碳價格，讓投資流動就變得更加容易。