實(shí)際利率是反映資金實(shí)際成本的重要指標(biāo)，雖然實(shí)際利率難以直接觀測(cè)，但通貨膨脹保值債券（TIPS）利率是實(shí)際利率較好的表征變量?；仡櫄v史，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及貨幣政策逐漸寬松是推動(dòng)實(shí)際利率逐步下降的主要原因。此輪緊縮周期，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將較為激進(jìn)，預(yù)計(jì)于5月縮表，快節(jié)奏縮表將推動(dòng)實(shí)際利率較快上行，預(yù)計(jì)實(shí)際利率年內(nèi)或?qū)?shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

▍實(shí)際利率的定義與表征：

實(shí)際利率是剔除通脹影響后的利率，反映了借款人的實(shí)際資金成本或貸款人的實(shí)際收益。基于費(fèi)雪效應(yīng)，實(shí)際利率通常為名義利率與通貨膨脹率的差值。實(shí)際利率難以直接觀測(cè)，但美國(guó)通貨膨脹保值債券(TIPS)一定程度反映了市場(chǎng)交易實(shí)際利率的結(jié)果。雖然由于流動(dòng)性溢價(jià)的存在，TIPS利率作為實(shí)際利率的表征可能存在一定的偏差，但TIPS利率仍是實(shí)際利率較為直接且合適的代表。

▍為什么實(shí)際利率會(huì)低至負(fù)值？

在實(shí)際利率為平衡經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)投資需求的價(jià)格的分析框架下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩是抑制實(shí)際利率的首要因素，全球儲(chǔ)蓄提升也進(jìn)一步壓低了實(shí)際利率。而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率的另一主導(dǎo)因素。貨幣政策通過預(yù)期渠道、投資組合平衡渠道、久期風(fēng)險(xiǎn)渠道等影響實(shí)際利率。美聯(lián)儲(chǔ)通過常規(guī)或非常規(guī)寬松的貨幣政策推動(dòng)長(zhǎng)期實(shí)際利率下行至零水平甚至負(fù)值。

▍此輪緊縮周期下實(shí)際利率未來走勢(shì)如何？

從上一輪緊縮周期來看，雖然加息對(duì)于實(shí)際利率上行推動(dòng)作用有限，且通常在加息未落地前、加息預(yù)期升溫階段實(shí)際利率便會(huì)逐漸充分price in美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑，但縮表可有效推動(dòng)實(shí)際利率上行。3月議息會(huì)議紀(jì)要披露美聯(lián)儲(chǔ)縮表計(jì)劃細(xì)節(jié)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于5月開始縮表，縮表節(jié)奏會(huì)遠(yuǎn)快于上一輪，縮表速度或約為上一輪的兩倍。基于我們測(cè)算，今年美聯(lián)儲(chǔ)較上一輪更為激進(jìn)的緊縮貨幣政策預(yù)計(jì)將推動(dòng)實(shí)際利率在今年年內(nèi)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

▍實(shí)際利率對(duì)于金融市場(chǎng)的影響如何？

從實(shí)際利率角度看，通常美元兌人民幣升值發(fā)生在中美1年期實(shí)際利差縮小至85bps以內(nèi)，目前中美實(shí)際利差仍較高，經(jīng)常賬戶對(duì)于人民幣匯率仍有支撐，中美利差收窄對(duì)人民幣匯率擾動(dòng)多為情緒層面，無需過度擔(dān)憂人民幣貶值壓力。自08年金融危機(jī)后長(zhǎng)期過于寬松的貨幣政策或是實(shí)際利率與股市關(guān)系轉(zhuǎn)為明顯負(fù)相關(guān)的幕后推手，未來實(shí)際利率繼續(xù)上行或?qū)墒惺找媛噬闲锌臻g存在一定抑制。在通脹預(yù)計(jì)將逐步回落的背景下，預(yù)計(jì)實(shí)際利率上行將推動(dòng)金價(jià)繼續(xù)回落。

▍結(jié)論：

實(shí)際利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)以及金融資產(chǎn)價(jià)格較為關(guān)鍵但無法直接觀測(cè)到，雖然用TIPS利率代表實(shí)際利率存在一定缺陷，但其仍是實(shí)際利率較為直接且合適的表征。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策是推動(dòng)實(shí)際利率變動(dòng)的主要因素，2008年金融危機(jī)后，長(zhǎng)期過于寬松的貨幣政策是推動(dòng)實(shí)際利率接近零水平甚至降至負(fù)值的原因，基于我們測(cè)算隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，今年年內(nèi)實(shí)際利率有望逐步上行至正值。中美實(shí)際利差反映出人民幣匯率貶值壓力有限，同時(shí)實(shí)際利率未來繼續(xù)上行或?qū)?duì)黃金價(jià)格與股市回報(bào)率產(chǎn)生一定抑制作用。