摘要

地緣政治波瀾始料未及，石油市場再平衡被迫延遲

2022年伊始，石油供應(yīng)擔(dān)憂平地再起波瀾，始料未及的俄烏沖突打破市場穩(wěn)態(tài)，石油市場的供需再均衡再度延遲。我們曾在2022年2月13日發(fā)布的報告《石油：“站立硬幣”的兩面》中，把當(dāng)前的石油市場比作“站立的硬幣”，其一面是后疫情時期供需修復(fù)完成后的、意料之中的缺口收斂，另一面是地緣政治沖突所引發(fā)的、預(yù)期之外的極端減產(chǎn)風(fēng)險。時至一季度尾聲，地緣政治沖突導(dǎo)致的實際供應(yīng)沖擊還未落地，“價格硬幣”仍在供應(yīng)風(fēng)險溢價的擾動下，尚未確定是否會倒向極端風(fēng)險情形。

地緣政治風(fēng)險既引發(fā)了短時的供應(yīng)擔(dān)憂，也對市場定價有著更為長期的影響，比如經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期對遠(yuǎn)期合約的影響等。因而我們判斷，2022年石油價格如何演繹，可能不再是“站立硬幣如何倒向”這樣非黑即白的選擇題，我們或?qū)⒖吹绞同F(xiàn)貨市場短缺改善的同時，地緣政治沖突及全球經(jīng)濟(jì)增長不確定性等諸多風(fēng)險依然存在。在今年接下來的時間里，我們認(rèn)為石油市場或?qū)⒃凇帮L(fēng)險歸零后的回歸基本面”和“風(fēng)險兌現(xiàn)下的供需失衡”之間尋找新的均衡路徑。因此，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計石油市場再平衡可能慢于預(yù)期，而市場在對石油定價時或仍將給予一定的預(yù)期溢價。

供應(yīng)擔(dān)憂的“大波瀾”之下，基本面的“小修補(bǔ)”如期進(jìn)行

全球疫情后，供需恢復(fù)的節(jié)奏錯位使得市場在3Q20以來維持短缺局面，原油庫存也隨之降至近幾年低位。而如我們在年度展望中所預(yù)期的，隨著需求“恢復(fù)式”增長漸近尾聲，疊加供給側(cè)約束有望放松，全球原油供需缺口或?qū)⒃?022年得以改善。但2月下旬突發(fā)的俄烏局勢引發(fā)了新的供應(yīng)減產(chǎn)預(yù)期，疊加低庫存背景，俄羅斯原油供應(yīng)中斷的擔(dān)憂成為原油市場的交易主線，全球油價在風(fēng)險溢價的帶動下逐步脫離基本面驅(qū)動，布倫特原油價格升至140美元/桶。

當(dāng)前俄烏沖突對供應(yīng)的實際減量還未有定數(shù)，而在地緣波瀾之下，我們看到全球原油短缺格局在邊際改善。一方面，隨著OECD油品受損需求進(jìn)一步得以修復(fù)，全球原油消費(fèi)增長降速，且全球疫情反復(fù)也對汽油、航空煤油等油品需求形成一定擾動。另一方面，供給側(cè)的產(chǎn)量約束仍在如期放松。利比亞減產(chǎn)修復(fù)和沙特產(chǎn)量釋放使得OPEC在2月加大增產(chǎn)幅度，而美國頁巖油也逐步轉(zhuǎn)向更具有持續(xù)性的新鉆油井生產(chǎn)模式，市場對頁巖油產(chǎn)量預(yù)期也在上調(diào)。此外，作為2022年全球原油供給側(cè)的“X因素”，伊朗原油也在近期釋放可能回歸市場的信號。

往前看，如果地緣政治風(fēng)險對供應(yīng)的影響不再繼續(xù)擴(kuò)大，隨著原油市場供需條件改善，我們認(rèn)為全球原油庫存有望逐步進(jìn)入補(bǔ)庫區(qū)間，我們看到，美國3月原油庫存已經(jīng)開始邊際修復(fù)。

石油市場如同“站立的硬幣”，風(fēng)險溢價仍是外部干擾因素

從基本面來看，全球原油供需缺口仍在持續(xù)收窄，而隨著北美頁巖油的生產(chǎn)模式逐步回歸新鉆油井所支撐的“可持續(xù)運(yùn)營”，我們判斷原油邊際成本或?qū)⒃诮衲昊厣?0美元/桶附近，構(gòu)成油價波動的支撐點(diǎn)位，而這與我們在年度展望中對基準(zhǔn)價格的判斷也基本一致。(詳見我們于2022年3月20日發(fā)布的研究報告《石油：邊際生產(chǎn)者，影響不邊際》)。

從風(fēng)險溢價來看，歐美對俄能源供應(yīng)的制裁措施仍然“箭在弦上”，我們認(rèn)為，這將成為今年石油市場供應(yīng)溢價的主要來源。我們?yōu)槎砹_斯原油出口可能面臨的減量沖擊設(shè)定了三種情形。在美國、英國已明確禁止俄油進(jìn)口的情形下，若并無其他國家追加制裁，全球石油供給將損傷50-60萬桶/天，進(jìn)而帶來5-8美元/桶的小幅溢價。但若進(jìn)一步納入市場貿(mào)易實體的“自發(fā)性制裁”和部分歐盟國家潛在的制裁風(fēng)險，我們設(shè)定俄油出口減量100-200萬桶/天的中性風(fēng)險情形，對應(yīng)20-30美元/桶的風(fēng)險溢價。此外，在極端情形下，若歐美全面禁止俄油進(jìn)口，或?qū)⒅苯釉斐扇蚴图坝推饭?yīng)減少500萬桶/天左右，隨之帶來60美元/桶的風(fēng)險溢價。

從價格預(yù)測來看，在俄油出口前景和制裁措施尚存不確定性之時，“石油硬幣”便不算完全倒下，而市場對制裁預(yù)期的不斷變化也將主導(dǎo)原油價格寬幅震蕩。當(dāng)前來看，原油價格波幅已有顯著收窄，但價格波動率仍處于較高水平，市場預(yù)期在逐步企穩(wěn)的同時，也在等待供應(yīng)風(fēng)險的最終確定。因此，我們維持對石油基本面公允價格的預(yù)測，同時在基準(zhǔn)情形下給予100-200萬桶/天的減產(chǎn)風(fēng)險，對2Q-4Q22的布倫特原油價格預(yù)測分別為105、100和105美元/桶。

高油價可能有助于市場再平衡，需求負(fù)反饋初露端倪

預(yù)期溢價的持續(xù)存在將使原油價格長期懸于基本面定價的上方，從需求曲線來看，這或?qū)ι唐沸枨笤斐梢欢〒p傷。據(jù)我們的模型測算，油價上漲對原油需求的抑制影響相當(dāng)顯著，且當(dāng)油價超過100美元/桶時，可能通過抑制經(jīng)濟(jì)增長和激勵能源替代等途徑，對社會運(yùn)轉(zhuǎn)所需的基本需求造成損傷。而從現(xiàn)貨市場看，前期隨著油價大幅上漲，西北歐地區(qū)煉廠開始進(jìn)行超季節(jié)性檢修，顯示原油加工積極性已經(jīng)受到了高油價的負(fù)面影響。

因而往前看，在原油預(yù)期溢價或?qū)⒊掷m(xù)的情形下，我們認(rèn)為除了“恢復(fù)式”增長漸近尾聲和疫情反復(fù)這兩項不確定性因素外，超過100美元/桶的高油價也會阻礙石油需求量的進(jìn)一步復(fù)蘇，以等待供給的逐步恢復(fù)，這也是供應(yīng)突發(fā)減產(chǎn)的一般情形下的市場再平衡。

市場預(yù)期仍將帶動油價大幅波動，警惕一致預(yù)期下的交易風(fēng)險

當(dāng)前原油市場仍處于集中交易歐美主動制裁和市場貿(mào)易實體“自發(fā)性制裁”的階段，而如果未來出現(xiàn)俄羅斯對能源的“反制裁”措施，我們認(rèn)為布倫特原油價格仍有再次沖高、回到140美元/桶上方的可能。另外一方面，在我們的保守風(fēng)險情形下，如果歐盟基于經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實考慮，暫不對俄油進(jìn)口施加任何制裁，那么在地緣政治風(fēng)險解除后，受影響的石油貿(mào)易將快速恢復(fù)，而布倫特原油則將面臨回歸基本面驅(qū)動、進(jìn)而重返90美元/桶下方的可能。

此外，我們提示在價格仍面臨較大不確定性之際，市場投資者集中離場的概率將有所加大。往前看，雖然未來油價雙向波動的風(fēng)險兼具，概率存在一定差異，但其根源均來自于同一地緣風(fēng)險事件的不確定性，因而在某一階段，原油市場有可能形成一致預(yù)期，而這在嚴(yán)重陡峭化的原油遠(yuǎn)期曲線交易中可能增加展期難度。因此我們提示，市場剩余參與者仍需警惕一致預(yù)期下的交易風(fēng)險。

正文

地緣政治波瀾始料未及，石油市場再平衡被迫延遲

2022年伊始，石油供應(yīng)擔(dān)憂平地再起波瀾，始料未及的俄烏沖突打破市場穩(wěn)態(tài)，石油市場供需再均衡再度延遲。我們曾在2022年2月13日發(fā)布的報告《石油：“站立硬幣”的兩面》中，把當(dāng)前的石油市場比作“站立的硬幣”，其一面是后疫情時期供需修復(fù)完成后的、意料之中的缺口收斂，另一面是地緣政治沖突所引發(fā)的、預(yù)期之外的極端減產(chǎn)風(fēng)險。時至一季度尾聲，地緣政治沖突導(dǎo)致的實際供應(yīng)沖擊還未落地，“價格硬幣”仍受供應(yīng)風(fēng)險溢價的擾動，尚未確定是否會倒向極端風(fēng)險情形。

地緣政治風(fēng)險既引發(fā)了當(dāng)前的供應(yīng)擔(dān)憂，對市場定價也有著深遠(yuǎn)影響，比如經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期對遠(yuǎn)期合約的影響等。2022年石油價格如何演繹，可能不再是“站立硬幣如何倒向”這樣非黑即白的選擇題，我們或?qū)⒖吹绞同F(xiàn)貨市場短缺改善的同時，地緣政治沖突及全球經(jīng)濟(jì)增長不確定性等諸多風(fēng)險依然存在。在今年接下來的時間里，我們認(rèn)為石油市場或?qū)⒃凇帮L(fēng)險歸零后的回歸基本面”和“風(fēng)險兌現(xiàn)下的供需失衡”之間尋找新的均衡路徑。因此，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計石油市場再平衡可能慢于預(yù)期，市場在對石油定價時可能仍然會給予一定的預(yù)期溢價。

供應(yīng)擔(dān)憂的“大波瀾”之下，基本面的“小修補(bǔ)”如期進(jìn)行

地緣波瀾平地起，供應(yīng)擔(dān)憂迅速占據(jù)市場交易主線

2020年二季度以來，原油需求在中國等非OECD國家和美國、歐盟等OECD國家先后走出疫情影響的帶動下，呈現(xiàn)兩階段的階梯式快速修復(fù)。而相較之下，原油供應(yīng)在OPEC+限產(chǎn)和北美頁巖油“低成本復(fù)產(chǎn)”的運(yùn)營模式下呈現(xiàn)漸進(jìn)式的線性修復(fù)。供需恢復(fù)節(jié)奏的錯位，使得原油市場基本面在3Q20以來始終維持短缺局面，原油庫存也隨之承壓并降至歷史絕對低位。而如我們在年度展望中所預(yù)期的，隨著需求“恢復(fù)式”增長漸近尾聲，油品消費(fèi)增速將逐步回歸常態(tài)，疊加供給側(cè)約束有望放松，全球原油供需缺口或?qū)⒃?022年一季度繼續(xù)修復(fù)、并于二季度實現(xiàn)收斂。

圖表: 2020年三季度以來，全球原油供需修復(fù)節(jié)奏錯位導(dǎo)致基本面短缺仍在延續(xù)

資料來源：IEA，中金公司研究部

但2月下旬突發(fā)的俄烏局勢徹底打破了原油市場供需修復(fù)的穩(wěn)定預(yù)期。作為全球原油市場的重要供給國，俄羅斯貢獻(xiàn)了全球12%的原油產(chǎn)量和10%的原油及油品出口量。若地緣政治沖突波及俄羅斯的原油及油品的生產(chǎn)和出口供應(yīng)，對當(dāng)前仍處短缺的石油市場無疑是“雪上加霜”。因此，地緣政治沖突發(fā)生后，俄羅斯原油供應(yīng)的中斷擔(dān)憂迅速占據(jù)了原油市場的交易主線，全球油價在風(fēng)險溢價的帶動下逐步脫離基本面驅(qū)動，在美國、英國相繼宣布禁止進(jìn)口俄羅斯原油之時，布倫特原油一度攀升至140美元/桶。與此同時，原油期貨遠(yuǎn)期曲線也不斷抬升，表示市場對中長期內(nèi)的供應(yīng)擔(dān)憂也開始有所加重。

圖表: 俄羅斯貢獻(xiàn)了全球12%的原油產(chǎn)量

資料來源：BP，中金公司研究部

圖表: 全球10%的原油及油品出口來自俄羅斯

資料來源：OPEC，中金公司研究部

圖表: 年初以來地緣風(fēng)險支撐油價強(qiáng)勢走高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 布倫特原油期貨遠(yuǎn)期曲線有所抬升

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

在地緣波瀾之下，基本面的“小修補(bǔ)”如期進(jìn)行

當(dāng)前俄烏沖突對供應(yīng)的實際減量還未有定數(shù)，而在地緣波瀾之下，我們看到全球原油短缺格局在邊際改善：

一方面，隨著“恢復(fù)式”增長漸近尾聲，油品需求增速邊際回落

2022年一季度全球油品消費(fèi)量為9895萬桶/天，與疫情前的缺口從去年四季度的90萬桶收窄至60萬桶左右。從地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，以中國、印度為代表的非OECD國家率先走出疫情，引領(lǐng)了2020年二季度全球油品需求的第一輪“階梯式”復(fù)蘇，而美國、英國、歐盟為代表的OECD國家則在2021年初加速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，拉動全球原油消費(fèi)步入了1Q21至今的第二輪“階梯式”修復(fù)。截至2022年一季度，全球油品需求同比增速為5%左右，仍顯著高于疫情前1-2%的增速水平，其中仍在修復(fù)航空煤油等受損油品需求的OECD部分為主要拉升項，1Q22其油品需求增速在8.4%左右，而非OECD部分1Q22的油品需求增速在2.1%左右，基本回到了疫情前水平。

圖表: 全球原油需求的疫后恢復(fù)仍未結(jié)束，不同地區(qū)的修復(fù)進(jìn)程存在一定差距

資料來源：IEA，中金公司研究部

海內(nèi)外疫情反彈對汽油和航空煤油消費(fèi)形成明顯沖擊。全球疫情在2022年初再度反彈，美國、歐洲等地單日新增確診在1月末均創(chuàng)下歷史新高，居民活動受限對汽油和航空煤油的消費(fèi)需求形成直接沖擊，我們看到美國TSA安檢人數(shù)在2021年1月至2月初快速減少。1月OECD汽油消費(fèi)量環(huán)比下滑9%，為近5年同期的最低水平(2021年除外);航空煤油需求的修復(fù)進(jìn)程也有所放慢，1月消費(fèi)量環(huán)比下滑5%，較疫情前仍余80萬桶/天尚未恢復(fù)。但我們看到，隨著病例新增速度放緩，疫情對歐美居民生活所需油品的消費(fèi)沖擊在2月已出現(xiàn)緩和，美國TSA安檢人數(shù)與疫情前的差距有所收窄。

而隨著國內(nèi)深圳、吉林、上海等地先后發(fā)生疫情反復(fù)，居民出行受限對油品需求的損傷轉(zhuǎn)向我國，從我國航空交通的高頻監(jiān)測數(shù)據(jù)已經(jīng)可以明顯看出，自2月下旬以來，全國航班取消數(shù)量大幅增加，截至3月底已累計提高190%。因而我們提示，一季度我國國內(nèi)汽油和航空煤油的消費(fèi)或會因疫情反復(fù)而遭受較大損傷，進(jìn)而對全球油品需求的已修復(fù)存量部分形成一定沖擊。

圖表: 歐美1月疫情反復(fù)對汽油和航油消費(fèi)形成擾動

資料來源：WHO，IEA，中金公司研究部

圖表: 美國TSA安檢人數(shù)在1月末出現(xiàn)大幅下降

資料來源：TSA，中金公司研究部

圖表: 2月下旬開始我國疫情有所反復(fù)…

資料來源：國家衛(wèi)健委，中金公司研究部

圖表: …且已對國內(nèi)的航空出行形成一定擾動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

往前看，除卻取暖旺季過后油品消費(fèi)的季節(jié)性回落，我們認(rèn)為，以美國、意大利、英國、法國和日韓為代表OECD國家仍將在二季度面臨回歸常態(tài)增長途中的油品需求增速放緩，而美聯(lián)儲3月加息靴子落地后，流動性收緊周期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長趨弱預(yù)期也將對美國油品消費(fèi)的后續(xù)動力形成拖累。此外，以中國、印度為代表的、已完成原油需求修復(fù)的非OECD國家，將延續(xù)疫情前對油品消費(fèi)的引領(lǐng)作用，但也仍需關(guān)注疫情擾動對需求側(cè)的短時拖累。

圖表: 全球油品需求疫后修復(fù)結(jié)束后，將于2022年底重返非OECD驅(qū)動的增長常態(tài)

資料來源：IEA，中金公司研究部

另一方面，原油供給側(cè)的約束仍在如期放松

除國際能源署(IEA)在3月1日緊急釋放6000萬桶石油儲備以外，OPEC在2月顯著加大增產(chǎn)幅度，緩解市場對其增產(chǎn)能力的擔(dān)憂，而美國頁巖油也隨著持續(xù)增加的新鉆油井而穩(wěn)步復(fù)產(chǎn)，頁巖油企業(yè)有望在2022年從“低成本運(yùn)營”重返“可持續(xù)經(jīng)營”。此外，作為2022年全球原油供給側(cè)的重要“X因素”，于去年重啟的伊核協(xié)議也在近期頻繁釋放重返市場的信號。

? 對OPEC+增產(chǎn)能否兌現(xiàn)的市場擔(dān)憂有所緩解。2022年1月，在利比亞油田減產(chǎn)和港口天氣擾動，以及中東地緣局勢的拖累下，OPEC原油產(chǎn)量僅提升5萬桶/天，引發(fā)市場對OPEC國家原油剩余產(chǎn)能和增產(chǎn)能力的擔(dān)憂。但在沙特和俄羅斯等國超額完成產(chǎn)量配額的支撐下，OPEC+整體產(chǎn)出仍基本符合協(xié)議目標(biāo)。且隨著利比亞減產(chǎn)修復(fù)、沙特產(chǎn)量約束繼續(xù)放松，2月OPEC原油增產(chǎn)幅度顯著加大，環(huán)比提升38萬桶/天至2855萬桶/天，一定程度上緩解了市場對其增產(chǎn)能力的擔(dān)憂情緒。同時，OPEC+也在3月初的產(chǎn)量會議上決定繼續(xù)在4月維持40萬桶/天的邊際增產(chǎn)計劃，并提出當(dāng)前原油市場的供需緊張主要來源于地緣風(fēng)險，而非基本面因素。與2020年4月減產(chǎn)前相比，當(dāng)前OPEC原油產(chǎn)量仍有200萬桶/天尚未恢復(fù)。往前看，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計OPEC仍將按部就班執(zhí)行增產(chǎn)計劃，并于今年二季度完成疫情期間的產(chǎn)量缺口修復(fù)。

圖表: 2月OPEC+增產(chǎn)幅度有所加大…

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: …主要受益于利比亞減產(chǎn)修復(fù)和沙特產(chǎn)量釋放

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

? 隨著新鉆油井持續(xù)增加，美國頁巖油也在穩(wěn)定復(fù)產(chǎn)，市場對頁巖油產(chǎn)量預(yù)期也有所上調(diào)。受疫情期間的油價沖擊影響，美國頁巖油新鉆油井大幅受挫，DUC井自2020年8月開始快速釋放，成為疫情后頁巖油產(chǎn)量修復(fù)的重要推動力，大約貢獻(xiàn)了新增油井總數(shù)的35%。而隨著新鉆油井的逐步恢復(fù)，DUC井的釋放速度在去年四季度開始有所放緩，新鉆油井正在逐漸回歸產(chǎn)量擴(kuò)張的主導(dǎo)地位，頁巖油企業(yè)的經(jīng)營模式也將從“低成本運(yùn)營”逐步返回“可持續(xù)運(yùn)營”。據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲發(fā)布的2021年四季度能源行業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，49%的美國能源勘探和生產(chǎn)公司將增加產(chǎn)能作為其2022年的主要經(jīng)營目標(biāo)。2022年2月，美國頁巖油新增的931口油井中，有83%為新鉆油井。而3月中旬的美國頁巖油活躍鉆機(jī)數(shù)也已增加至了663部，較今年年初進(jìn)一步提升了13%。據(jù)EIA預(yù)測，2022年4月美國頁巖油產(chǎn)量將達(dá)到870萬桶/天，較疫情減產(chǎn)前水平僅余約50萬桶/天尚待恢復(fù)。

往前看，我們預(yù)計新鉆油井的穩(wěn)定增加將支撐頁巖油產(chǎn)量的進(jìn)一步修復(fù)，從當(dāng)前增產(chǎn)斜率來看，我們維持頁巖油在今年6-8月完成復(fù)產(chǎn)、重回1310萬桶/天的判斷。(詳見我們于2022年3月20日發(fā)布的研究報告《石油：邊際生產(chǎn)者，影響不邊際》)

圖表: DUC井成為疫情后頁巖油復(fù)產(chǎn)的重要部分

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表: 隨著活躍鉆機(jī)恢復(fù)，新鉆油井開始穩(wěn)步增加

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表: 新鉆油井逐步重回產(chǎn)量修復(fù)的主導(dǎo)地位

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表: 美國能源行業(yè)或?qū)⒃诮衲曛胤怠翱沙掷m(xù)經(jīng)營”

資料來源：達(dá)拉斯聯(lián)儲，中金公司研究部

? 作為2022年全球原油供應(yīng)側(cè)的重要“X因素”，伊核協(xié)議在近日頻繁釋放達(dá)成信號。截至2022年2月，伊朗原油產(chǎn)量為255萬桶/天，較制裁前水平約有150萬桶/天的差距，而原油出口也仍受著嚴(yán)格的制約。伊核協(xié)議談判于去年11月重啟，近日頻繁釋放達(dá)成信號，若伊朗原油能夠重返市場，將進(jìn)一步緩解俄羅斯原油供應(yīng)受阻的負(fù)面影響。

圖表: 2018年美國重啟制裁，伊朗原油產(chǎn)量驟減

資料來源：OPEC，中金公司研究部

圖表: 當(dāng)前伊朗原油產(chǎn)量和出口仍未恢復(fù)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

全球原油庫存仍在低位消耗，但在二季度或?qū)⒂兴迯?fù)

當(dāng)前來看，疫情后原油供需兩側(cè)修復(fù)節(jié)奏錯位導(dǎo)致的基本面缺口仍然存在，OECD商業(yè)原油庫存已連續(xù)12個月處于歷史同期低位，且在今年年初仍在持續(xù)消耗。截至2022年1月，OECD商業(yè)原油庫存為96,762萬桶，較2021年末減少了1972萬桶。供需缺口和庫存歷史低位也一定程度上降低了市場的風(fēng)險容忍程度、從而使原油價格對供應(yīng)風(fēng)險的敏感程度有所提高。

而往前看，隨著供需缺口繼續(xù)收斂，基本面趨于寬松的背景下，若地緣風(fēng)險沒有轉(zhuǎn)化為全面的供應(yīng)沖擊，隨著原油市場供需條件改善，我們認(rèn)為全球庫存壓力可能將有所緩解。此外，美國3月原油庫存的消耗速度已經(jīng)有所放緩，因而我們判斷，從基本面角度來看，隨著需求旺季的結(jié)束，全球原油庫存有望在二季度步入修復(fù)區(qū)間。

圖表: OECD商業(yè)原油庫存連續(xù)12個月位于低位

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表: 3月美國商業(yè)原油庫存出現(xiàn)邊際去化減速

資料來源：EIA，中金公司研究部

石油市場如同“站立的硬幣”，風(fēng)險溢價仍是外部干擾因素

從基本面來看，缺口收窄符合預(yù)期，邊際成本顯示價格支撐點(diǎn)位

我們看到全球原油的供需缺口仍在1Q22持續(xù)收窄，基本符合我們此前的預(yù)期。而我們基于美國頁巖油樣本企業(yè)的財務(wù)及產(chǎn)量數(shù)據(jù)，對2017-2021年頁巖油的成本曲線進(jìn)行了估計，發(fā)現(xiàn)頁巖油企業(yè)資本開支策略和生產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變造成成本曲線在近兩年出現(xiàn)了明顯的下移和邊際修復(fù)。往前看，隨著北美頁巖油生產(chǎn)模式逐步回歸新鉆油井所支撐的“可持續(xù)運(yùn)營”，我們判斷原油邊際成本或?qū)?021年的50-60美元/桶回升至80美元/桶附近，而從邊際定價角度來看，這將成為2022年原油價格波動的基本面支撐點(diǎn)位，或者說是剔除供應(yīng)風(fēng)險溢價后的均衡價格。這也與我們在年度展望中對原油價格的基準(zhǔn)判斷基本一致。(詳見我們于2022年3月20日發(fā)布的研究報告《石油：邊際生產(chǎn)者，影響不邊際》)

圖表: 2017-2021年美國頁巖油成本曲線情況

資料來源：FactSet，中金公司研究部

從風(fēng)險溢價來看，供應(yīng)受損或難以幸免，但減量兌現(xiàn)仍存不確定性

隨著油價觸頂回調(diào)，我們認(rèn)為俄烏沖突所引發(fā)的避險脈沖式行情已經(jīng)漸近尾聲，但歐美對俄能源供應(yīng)的制裁措施仍然“箭在弦上”，或?qū)⒊蔀榻衲晔褪袌龉?yīng)溢價的主要來源。

雖然當(dāng)前除美國、加拿大、英國外，并未有歐盟成員國或其他國家進(jìn)一步明確表示立即禁止俄羅斯的原油進(jìn)口，但?？松梨凇⒌肋_(dá)爾、殼牌、BP等西方能源公司均已宣布終止與俄羅斯的能源業(yè)務(wù)合作，部分煉油廠和船運(yùn)商也紛紛暫停了俄羅斯原油的購買和運(yùn)輸業(yè)務(wù)。市場貿(mào)易實體的“自發(fā)性制裁”導(dǎo)致俄羅斯原油買家難尋，Urals原油價格嚴(yán)重貼水，截至3月末已到達(dá)31美元/桶。同時，從黑海和波羅的海出發(fā)的油輪運(yùn)費(fèi)也在快速飆升。而除了歐美官方制裁和貿(mào)易實體的“自發(fā)性制裁”，也不排除俄羅斯通過停止油氣供應(yīng)的方式來對西方國家進(jìn)行“反向制裁”。俄羅斯能源供給的損傷或在這場地緣政治沖突中難以避免，但最終兌現(xiàn)的實際減量在當(dāng)前仍存較大不確定性。

圖表: 俄油供應(yīng)風(fēng)險從國家制裁轉(zhuǎn)向市場“自發(fā)性制裁”，而未來仍有“反制裁”風(fēng)險

資料來源：路透社，中金公司研究部

圖表: 俄羅斯原油與布倫特原油的價格出現(xiàn)大幅貼水

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 從黑海和波羅的海出發(fā)的油輪運(yùn)費(fèi)飆升

資料來源：路透社，中金公司研究部

我們?yōu)槎砹_斯原油出口可能面臨的減量沖擊設(shè)定了三種情形：

? 保守情形：由于當(dāng)前美國和英國已明確表示禁止俄羅斯的原油進(jìn)口，而歐盟各國還尚未表態(tài)，因而在保守情形下，若并無其他國家對俄羅斯原油追加進(jìn)口制裁，將使全球原油和油品供給損傷約50-60萬桶/天，進(jìn)而帶來5-8美元/桶的小幅溢價。

? 中性情形：若進(jìn)一步納入市場貿(mào)易實體的“自發(fā)性制裁”和部分歐盟國家可能采取的制裁風(fēng)險，我們設(shè)定俄羅斯原油和油品出口減少100-200萬桶/天的中性風(fēng)險情形，據(jù)我們的價格模型測算，這或?qū)?0-30美元/桶的供應(yīng)風(fēng)險溢價，這也是我們最終選擇的基準(zhǔn)風(fēng)險情形。

? 極端情形：在最極端情形下，歐美全面禁止俄羅斯原油進(jìn)口，這或?qū)⒅苯釉斐扇蛟秃陀推饭?yīng)500萬桶/天的減量沖擊，進(jìn)而帶來60美元/桶的原油風(fēng)險溢價。

圖表: 俄羅斯原油及油品出口制裁的三種情形假設(shè)及風(fēng)險溢價測算

資料來源：OPEC，中金公司研究部

從價格預(yù)測來看，市場預(yù)期仍在調(diào)整，油價波動或?qū)⒓哟?/p>

在俄油出口前景和制裁措施仍有不確定性的情況下，“石油硬幣”便不算完全倒下，而市場對制裁預(yù)期的不斷變化也將主導(dǎo)原油價格寬幅震蕩。此前，美國對俄能源禁令所引發(fā)的歐盟制裁預(yù)期使得布倫特油價摸高140美元/桶，便是極端風(fēng)險下的價格反應(yīng)測試，而當(dāng)前油價回落至90-100美元/桶，則是風(fēng)險降溫后的市場預(yù)期修正。當(dāng)前來看，原油價格波幅已有顯著收窄，價格波動率也在3月中旬出現(xiàn)觸頂回落之勢，但仍處于較高水平。市場預(yù)期逐步企穩(wěn)的同時，也在等待供應(yīng)風(fēng)險的最終確定。

綜合以上分析，我們維持在年度展望中對今年石油價格的基準(zhǔn)判斷，同時在基準(zhǔn)風(fēng)險情形下給予一定的供應(yīng)溢價。當(dāng)前我們對2Q-4Q22的布倫特原油價格預(yù)測分別是105美元/桶、100美元/桶和105美元/桶。

圖表: 布倫特和WTI原油期貨價格波動率仍處高位

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 不同風(fēng)險情形下的布倫特原油價格判斷

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

高油價可能有助于市場再平衡，需求負(fù)反饋初露端倪

我們曾在年度展望中提出，2022年石油市場將從短缺走向再平衡，而隨著突發(fā)的地緣波瀾擾亂供需缺口收斂的基準(zhǔn)節(jié)奏，在今年接下來的時間里，我們認(rèn)為石油市場或?qū)⑿枰凇帮L(fēng)險歸零后的回歸基本面”和“風(fēng)險兌現(xiàn)下的供需失衡”之間尋找新的均衡狀態(tài)。因此，未來石油價格如何演繹，可能不是“站立硬幣如何倒向”這樣非黑即白的選擇題，我們或?qū)⒖吹绞同F(xiàn)貨市場短缺得以收窄的同時，地緣政治沖突及全球經(jīng)濟(jì)增長不確定性等諸多風(fēng)險依然存在，石油價格中的預(yù)期溢價或?qū)⒏鼮槌掷m(xù)。

在預(yù)期溢價的支撐下，原油價格或?qū)㈤L期懸于基本面定價的上方，從需求曲線來看，或?qū)ι唐沸枨笤斐梢欢〒p傷。因此，除了石油市場在地緣風(fēng)險解除后回歸基本面驅(qū)動、進(jìn)而實現(xiàn)供需收斂的再平衡路徑，我們認(rèn)為，在風(fēng)險兌現(xiàn)或不確定性仍存的情況下，高于基本面公允定價的原油價格也將通過“負(fù)反饋”對需求形成壓制，進(jìn)而抹平供給減量缺口、實現(xiàn)石油市場再均衡。

油價上漲會對原油需求形成壓制，特別是在超過100美元/桶后

我們基于1986年以來全球油品需求的季度數(shù)據(jù)，搭建了測算油品需求對原油價格“負(fù)反饋”效果的計量模型。在對經(jīng)濟(jì)增長、通脹水平、所處年份等進(jìn)行了控制后，我們發(fā)現(xiàn)在5%的顯著水平下，油品需求對原油價格呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，每當(dāng)原油價格上漲1%時，全球油品需求則會相應(yīng)減少0.02%。

而這種“負(fù)彈性”在原油價格處于不同區(qū)間時會有所不同。通過引入價格絕對水平區(qū)間的虛擬變量，我們發(fā)現(xiàn)在原油價格低于80美元/桶時，1%的油價上漲會使油品需求損傷0.018%，而當(dāng)油價進(jìn)一步上升，提高至80-90美元/桶和90-100美元/桶區(qū)間時，油品需求對油價上漲的敏感度會有所下降，1%的油價漲幅僅會造成油品需求損傷0.008%和0.005%，這也與絕大多數(shù)商品所適用的需求曲線結(jié)構(gòu)相匹配，即隨著價格升高，其對需求的損傷效果會逐漸減小，而需求也會越來越接近最低水平。但我們發(fā)現(xiàn)，油價超過100美元/桶會對油品需求造成嚴(yán)重打擊，1%的油價漲幅會使油品需求減少0.025%，也就是說，在油價超過100美元/桶后，會使維持生產(chǎn)活動和居民生活所需的最低油品需求水平有所下移。

超過100美元/桶的油價為何會使社會活動所需的最低油品消耗量有所減少?我們認(rèn)為這可能有以下兩條傳導(dǎo)路徑：

? 傳導(dǎo)路徑一：過高的原油價格會稀釋個體的實際收入，加重了居民生活和企業(yè)生產(chǎn)的成本壓力，從而對社會的消費(fèi)和生產(chǎn)活動形成壓制，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)增速放緩、社會所需最低油品需求減少。此外，過高的原油價格也通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，從上至下推高通脹，限制政策制定方應(yīng)對增長沖擊的能力，從而增加經(jīng)濟(jì)增速放緩、甚至是經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險?；诿绹?960年以來實際GDP增速和原油價格的變化情況，可以看到除了2008-2009年金融危機(jī)和2020年全球新冠疫情對美國經(jīng)濟(jì)增長和油品需求形成實際沖擊、進(jìn)而使得GDP和原油價格出現(xiàn)同步“V型”探底，1972-1975年、1978-1980年、1989-1991年、1998-2001年和2015-2017年美國GDP增速回落的同時，均伴隨著原油價格的大幅上漲。

圖表:1960年至今，美國多次GDP增速下滑均伴隨著原油價格大幅上漲

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

? 傳導(dǎo)路徑二：過高的使用成本會開啟煤炭、天然氣等其他一次能源對石油的替代周期。從歷史數(shù)據(jù)來看，化石能源相互替代周期的開啟往往都伴隨著使用成本之間相對關(guān)系的轉(zhuǎn)變。

我們以1973年至今，美國一次能源消費(fèi)的結(jié)構(gòu)變化為例，發(fā)現(xiàn)石油、天然氣和煤炭三種化石能源在美國一次能源需求中的占比在隨著其相對成本的變化而不斷調(diào)整。其中，石油消費(fèi)共經(jīng)歷過三次被煤炭、天然氣大幅替代的階段。其一為1979-1981年，由于石油相對煤炭的使用成本快速上升41%，煤炭對石油形成消費(fèi)替代，期間石油在美國一次能源消費(fèi)中的比重從47%快速降至42%，取而代之的煤炭則相應(yīng)從17%上升至21%。其二為1987-1995年，隨著天然氣相對石油的使用成本基本企穩(wěn)，更加清潔的天然氣在一次能源中的使用比例有所增加，石油的需求則相應(yīng)有所減少，期間隨著天然氣消費(fèi)占比從22%提升至25%，石油消費(fèi)占比從42%回落至38%。其三便為2005年至今，隨著美國天然氣相對石油和煤炭的使用成本大幅下降，天然氣在一次能源消費(fèi)中的占比快速提升到35%，而同時石油和煤炭的占比則分別從40%和23%回落至35%和10%。

圖表: 隨著能源使用相對成本變化，1970年以來美國一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整

資料來源：EIA，中金公司研究部

高頻數(shù)據(jù)顯示，需求“負(fù)反饋”已初露端倪

基于歷史數(shù)據(jù)，我們看到全球煉油廠的檢修旺季即將在5月來臨，而從現(xiàn)貨市場看，前期隨著油價大幅上漲，歐洲煉廠已經(jīng)開始了超季節(jié)性的檢修。2月下旬以來，西北歐地區(qū)煉廠檢修涉及產(chǎn)量從413千桶/天增加至1169千桶/天，原油加工的積極性已經(jīng)受到了高油價的負(fù)面影響。

圖表: 全球煉廠檢修旺季即將在5月到來

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: 2月下旬以來西北歐煉廠開始超級季節(jié)性檢修

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

因而往前看，在原油預(yù)期溢價或?qū)⒊掷m(xù)的情形下，我們認(rèn)為除了“恢復(fù)式”增長漸近尾聲和疫情反復(fù)這兩項不確定性因素外，超過100美元/桶的高油價也會阻礙石油需求量的進(jìn)一步復(fù)蘇，以等待供給的逐步恢復(fù)，這也是供應(yīng)突發(fā)減產(chǎn)的一般情形下的市場再平衡。

市場預(yù)期仍將帶動油價大幅波動，警惕一致預(yù)期下的交易風(fēng)險

當(dāng)前原油市場仍處于集中交易歐美主動制裁和市場貿(mào)易個體“自發(fā)性制裁”的階段，而如果未來出現(xiàn)俄羅斯對能源的“反制裁”措施，布倫特原油價格仍有再次沖高、回到140美元/桶上方的可能。然而如果基于現(xiàn)實考慮，在我們的保守風(fēng)險情形下，若歐盟不對俄油進(jìn)口施加制裁，那么在地緣政治風(fēng)險緩解后，區(qū)域間的石油貿(mào)易將快速恢復(fù)，而布倫特原油則將面臨回歸基本面后預(yù)期溢價回落的風(fēng)險，油價或?qū)⒒芈渲?0美元/桶下方。

在價格仍將面臨較大不確定性之際，市場投資者集中離場的概率將有所加大。布倫特原油期貨活躍合約的成交量已經(jīng)在3月初觸頂回落，未平倉合約數(shù)量也出現(xiàn)快速減少。相比較之下，WTI原油期貨活躍合約的成交量和未平倉合約數(shù)量也在3月底出現(xiàn)見頂之勢。往前看，雖然未來油價雙向波動的風(fēng)險兼具，概率也存在一定差異，但其根源均來自于同一地緣風(fēng)險沖擊的不確定性，因而在某一階段，原油市場有可能形成一致預(yù)期，而這在嚴(yán)重陡峭化的原油遠(yuǎn)期曲線交易中可能增加展期難度。因此我們提示，市場剩余參與者仍需警惕一致預(yù)期下的交易風(fēng)險。

圖表: 布油期貨成交量和未平倉合約已經(jīng)大幅減少

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表: WTI原油期貨成交量和未平倉合約數(shù)也已見頂

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

本文編選自微信公眾號“中金大宗商品”，作者：郭朝輝；智通財經(jīng)編輯：謝青海。