核心結(jié)論

1 22年A股市場風(fēng)格：穩(wěn)增長影響價(jià)值，美債影響成長。

2 22年穩(wěn)增長為一項(xiàng)“期權(quán)”，由于信用擴(kuò)張大概率偏弱，價(jià)值風(fēng)格適合逢低布局。

3 美債利率上行對(duì)成長風(fēng)格估值形成擠壓，后續(xù)需要更篤定的“業(yè)績驗(yàn)證”。

4 22年配置思路：19-20年買DCF，21年買G，22年盈利下行疊加美債利率抬升，要買“業(yè)績預(yù)期上修”的低PEG。

報(bào)告正文

1. 風(fēng)格推演：穩(wěn)增長影響價(jià)值，美債影響成長

22年價(jià)值風(fēng)格的表現(xiàn)與穩(wěn)增長密切相關(guān)。

自2.10《穩(wěn)增長右側(cè)，價(jià)值成長如何選擇?》，我們梳理了歷史四輪典型穩(wěn)增長周期的風(fēng)格表現(xiàn)，“政策定調(diào)轉(zhuǎn)向”直至“政策密集落地”時(shí)期均是價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，寬貨幣、促基建、松地產(chǎn)等逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，支撐周期與金融板塊實(shí)現(xiàn)區(qū)間上漲與超額收益;22年3月金融委會(huì)議定調(diào)、五部委隨后表態(tài)跟進(jìn)，針對(duì)市場關(guān)注的地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等問題給予解答，預(yù)計(jì)當(dāng)前仍處于“政策密集落地”的觀察窗口。此外，本輪穩(wěn)增長周期疊加了全球“滯脹魅影”，使得價(jià)值板塊的勝率進(jìn)一步強(qiáng)化。

但22年視穩(wěn)增長為一項(xiàng)“期權(quán)” ，價(jià)值風(fēng)格的持續(xù)性觀察政策力度&寬信用效果。22年中國是有底線的松，3月金融委會(huì)議有助于市場修正關(guān)于“穩(wěn)增長”的悲觀預(yù)期，但后續(xù)價(jià)值風(fēng)格的持續(xù)性將觀察信用擴(kuò)張效果(例如08信用擴(kuò)張見效價(jià)值風(fēng)格持續(xù)演繹，12/18寬信用效果一般后價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)回落)。

22年成長風(fēng)格的走勢(shì)與美債更相關(guān)。“滲透率”框架亦指向新興產(chǎn)業(yè)周期邁向第二階段后，將迎來估值擠壓及業(yè)績驗(yàn)證。

歷史穩(wěn)增長周期中，高景氣的成長板塊在政策定調(diào)和密集落地時(shí)期跑輸價(jià)值、在寬信用見效后勝率有所提升;但由于歷史上的穩(wěn)增長周期，在信用拐點(diǎn)右側(cè)未出現(xiàn)過美聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮與美債利率上行的情形，因此22年成長風(fēng)格的走勢(shì)大概率與美債走勢(shì)更相關(guān)。

我們?cè)?.4發(fā)布報(bào)告《滲透率各階段，新興產(chǎn)業(yè)如何演繹?》揭示了經(jīng)典新興產(chǎn)業(yè)在滲透率不同發(fā)展階段的定價(jià)特性。隨著新興產(chǎn)業(yè)滲透率進(jìn)入第二階段(滲透率突破20%、滲透率一階導(dǎo)到達(dá)高點(diǎn))，歷史上的智能手機(jī)、安防、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等經(jīng)典新興產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出了共性——產(chǎn)業(yè)競爭格局復(fù)雜化帶來核心產(chǎn)品“量升價(jià)跌”，龍頭公司迎來30%-50%幅度的估值擠壓，股價(jià)上漲由EPS牽引，而對(duì)于低預(yù)期的“業(yè)績顛簸”市場容忍度明顯下降。

因此對(duì)于22年的成長風(fēng)格來說，一些市場關(guān)注的賽道逐漸進(jìn)入滲透率第二階段而面臨估值擠壓和業(yè)績驗(yàn)證，而全年美債震蕩上行的形態(tài)亦對(duì)估值水平形成擠壓，后續(xù)需要更篤定的“業(yè)績驗(yàn)證”。

2. 配置思路：堅(jiān)持“業(yè)績預(yù)期上調(diào)”的低PEG策略

19-20年A股最佳配置策略是DCF未來現(xiàn)金流折現(xiàn)最佳，穩(wěn)定高ROE的公司。因?yàn)椋?1)19-20年排除新冠疫情的擾動(dòng)因素之外，A股企業(yè)盈利波動(dòng)比較小;(2)全球宏觀環(huán)境因?yàn)橹忻狸P(guān)系和新冠疫情突發(fā)而不確定性比較大;(3)美聯(lián)儲(chǔ)在19年初轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?0年新冠疫情后更是無限量寬松，美債利率持續(xù)下行支撐DCF定價(jià)的穩(wěn)定高ROE品種高估值。隨后我們出現(xiàn)了21年2月份的微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)于估值的重視程度有所降低。

21年配置策略發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，A股從青睞DCF品種轉(zhuǎn)向買G占優(yōu)的公司，也就是買高景氣。因?yàn)椋?1)A股企業(yè)盈利大幅上行，并且出現(xiàn)了一批業(yè)績快速增長的股票;(2)全球宏觀不確定性下降，中美防疫進(jìn)入常態(tài)化;(3)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)寬松，在大部分時(shí)間內(nèi)不承認(rèn)已經(jīng)起來的通脹。在這個(gè)背景下A股業(yè)績?cè)鏊俑純?yōu)的高景氣賽道受益，且寬松的背景支持了高景氣的品種拔估值到高位。

我們認(rèn)為22年簡單復(fù)制買單一因子盈利高增速品種的慣性并不可取!

首先，高景氣往往是后驗(yàn)的，如果在“慎思篤行”的市場中買單一因子盈利高增速品種，一旦業(yè)績低于預(yù)期則存在較大的損失風(fēng)險(xiǎn)。歷史復(fù)盤來看，如果站在年初基于盈利預(yù)測買高景氣預(yù)期并不能顯著跑贏、站在年中基于盈利預(yù)測買高景氣預(yù)期的勝率會(huì)有所提升，但依然不顯著(說明中報(bào)更能夠清楚全年高增長)，站在年底回看，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)高景氣的行業(yè)能夠跑贏，但這在實(shí)際操作上很難，高景氣的預(yù)測和驗(yàn)證往往是后驗(yàn)的。

其次，不看估值約束的高增長并不符合投資常識(shí)。22年海外滯脹+收緊的組合進(jìn)一步加劇了高景氣品種的估值下修。22年的關(guān)鍵詞是“美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決緊、中國有底線地松”，美債利率中樞上行對(duì)高景氣高估值品種的估值中樞形成擠壓。

因此，22年我們持續(xù)建議關(guān)注低PEG策略，尤其是“業(yè)績預(yù)期上修”的低PEG策略。

首先，22年盈利下行疊加美債利率中樞抬升，對(duì)于增長G與估值兩端均有約束。22年我們面臨的背景是，A股盈利增速將大幅降速至0增長(高盈利增速品種更為稀缺)，而美債利率震蕩上行(這會(huì)顯著約束PE估值)，因此今年最適宜的策略是兼顧PE和G的低PEG策略。

其次，22年通脹預(yù)期升溫、雙碳預(yù)期降溫，對(duì)于不同風(fēng)格行業(yè)的盈利預(yù)測影響較大。去年末至今A股有色、煤炭、鋼鐵、交運(yùn)等行業(yè)的盈利預(yù)測顯著上修，使原本的低PEG更加具備確定性;而半導(dǎo)體、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)的盈利預(yù)測下修，反而會(huì)使得現(xiàn)有的估值水平并不可靠。因此，我們建議22年去配置“業(yè)績預(yù)測上修”的低PEG。