風口過后，生物醫(yī)藥靠“稀缺性”和一兩個在研管線撐起估值一片天的日子似乎也一去不復返了。對此，身處美股市場的亙喜生物(GRCL.US)或許深有感觸。

去年1月，亙喜生物初登美股便感受到了來自華爾街的熱情。上市當天，亙喜生物盤中股價大漲超50%，最終收漲31.89%，收盤價達到每股25.06美元，公司市值達到16.4億美元。

但此后，受中概股大環(huán)境以及生物醫(yī)藥行業(yè)風口轉向的影響，公司股價在一年內持續(xù)下跌。截至3月21日收盤，公司股價僅剩每股2.16美元，市值較上市時下滑91%。而就在這一周前，亙喜生物剛公布其2021年Q4季度及全年業(yè)績。

財報凸顯“未來可期”

按照以往的生物醫(yī)藥投資邏輯，管線的稀缺性、相關研發(fā)進展以及順利程度往往會決定投資者的心態(tài)。對于一家未盈利的生物創(chuàng)新研發(fā)公司而言，投資者希望看到的是在一個完整年度中，公司核心管線研發(fā)取得顯著進展。

對于亙喜生物，其管線稀缺性自不必多說。與全球多數(shù)致力于CAR-T療法的“技術流”們不同，亙喜生物的研發(fā)更聚焦于解決這一賽道的普遍困難。

在全球范圍內，CAR-T療法普遍面臨的重大難題包括：治療實體瘤有效率低，細胞制備速度慢以及自體療法成本過高。這些問題極大地限制了CAR-T細胞療法的市場可及性，影響了研發(fā)公司的規(guī)?；?。只要能有效解決以上問題，就能建立極高的技術壁壘。

智通財經APP了解到，亙喜生物自主研發(fā)出FasTCAR 和 TruUCAR兩大技術平臺便是其“傍身法寶”。

FasTCAR平臺解決的是細胞制備速度慢的問題。在FasTCAR平臺技術支持下，細胞制備能夠在24小時左右完成生產，這無疑極大提高了T細胞的生產效率。另一大核心TruUCAR平臺技術，則致力于解決CAR-T自體療法的技術局限性。公司可利用該技術開發(fā)出源自無需HLA配型的健康供體的T細胞通用型CAR-T產品，有效降低治療成本，提高CAR-T細胞療法的市場可及性。

實際上，此次財報中，亙喜生物披露的主要也是這兩大技術平臺下的管線研發(fā)進展。

2021年，在FasTCAR平臺下，核心候選藥物GC012F目前正處于臨床研究階段，評估其治療MM和B-NHL的安全性及有效性。其在中國開展的、針對復發(fā)難治性 B-NHL的由研究者發(fā)起的臨床試驗(IIT)完成首批患者給藥，并在近期該產品還通過申請被授予了針對RR MM治療的孤兒藥資格認定。

除此之外，財報中提到的更多是GC012F后續(xù)的臨床研發(fā)規(guī)劃。例如，公司計劃于2022年下半年，在美國遞交針對RR MM適應癥的臨床試驗申請(IND)，該進度根據(jù)CDMO合作伙伴的產能限制做出了相應的調整;還預計2022年在中國提交針對RR MM適應癥的臨床試驗申請(IND)。

而在TruUCAR平臺下，財報中提到，CD19/CD7雙靶向同種異體CAR-T候選產品GC502，目前正在中國開展一項IIT研究，該研究旨在評估其治療B-ALL的安全性及有效性，其早期臨床數(shù)據(jù)將在4月12日的AACR年會上首次公布。

而用于治療T淋巴細胞白血病(T-ALL)的靶向CD7的同種異體CAR-T候選產品GC027則計劃在未來12個月間與海外及中國監(jiān)管機構開展溝通。

除此之外，亙喜生物還在財報中提到其最新研發(fā)的第二代針對實體瘤的增強型CAR-T細胞療法SMART CART平臺。據(jù)智通財經APP了解到，依托于獨特的結構設計，SMART CART能通過利用并扭轉腫瘤微環(huán)境(TME)的抑制性信號，進而有效地攻擊實體瘤;基于該平臺打造的產品旨在強化CAR-T細胞的擴增能力及持續(xù)殺傷腫瘤的能力，并通過改善CAR-T細胞的持久性以延緩耗竭。

在該平臺的技術支持下，亙喜生物有望2022年在中國啟動GC503針對包括卵巢癌在內的間皮素陽性實體瘤的IIT研究。另外公司還籌備在中國啟動GC506針對CLDN18.2陽性實體瘤的IIT研究。

不難看到，雖然相比公司上市時僅有2款產品處在1期臨床，到2021年Q4季度，公司研發(fā)管線中達到1期臨床階段的產品已達到4款，并且在細胞療法治療實體瘤的研發(fā)中，亙喜生物也有了長足進步，但毫無疑問的是，公司當前的研發(fā)管線離產品實現(xiàn)商業(yè)化仍有一段距離，在細胞療法賽道迅速發(fā)展的當下只能說“未來可期”。

而公司股價和估值出現(xiàn)持續(xù)下滑，原因或許在于公司的研發(fā)進度趕不上全球生物醫(yī)藥投資風口轉變的速度。

如何在“后紅利”投資環(huán)境下突圍?

毫無疑問，現(xiàn)在的國內生物醫(yī)藥發(fā)展正處在未盈利生物藥企紅利末期。

在這個紅利期階段，集采政策的出臺給了國內市場依賴高增長，高毛利，高銷售費用的傳統(tǒng)生物醫(yī)藥行業(yè)敲響了警鐘;同時未盈利企業(yè)IPO政策的出臺，疊加上CXO服務的興起，給眾多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者及資本，提供了足夠大的想象空間。

這個階段最明顯的特征便在于Biotech公司如同雨后春筍般的破土而出。

然而隨著一方面仿制藥集采價格屢創(chuàng)新低，持續(xù)的集采會不斷壓低企業(yè)利潤;另一方面，創(chuàng)新藥也遇到各種各樣的挑戰(zhàn)，無論在醫(yī)保價格、市場規(guī)模、競爭格局還是國際化進程上都遇到了麻煩。而資本市場的表現(xiàn)，更是給了生物醫(yī)藥產業(yè)持續(xù)的打壓，這使得無論是國內市場還是海外市場，都對生物醫(yī)藥企業(yè)越來越不友好。

實際上，“不友好”的原因多半來自于投資風向的轉變。未盈利生物藥企估值紅利期的結束，或與當前不確定的宏觀環(huán)境以及疫情出現(xiàn)導致全球產業(yè)鏈停擺，進一步促進中國生物醫(yī)藥產業(yè)在全產業(yè)鏈布局以及國際化布局的前進步伐有關。

資金在面對二級市場震蕩時，挖掘具有強大“體系化競爭”優(yōu)勢、具備收入確定性與國際化先發(fā)布局的標的，通常會成為獲得正收益的關鍵要素，這也是市場最近更傾向Biopharma價值的重要原因。

不過對于亙喜生物而言，其研發(fā)能力及研發(fā)方向稀缺性自然毋庸置疑。

在傳統(tǒng)的自體治療策略下，需要針對每個病人定制化的產品，每個批次的產品需要使用病人自體的T細胞，在應用前需要進行嚴格的分離篩選，轉導激活，灌裝質檢冷鏈運輸，最后輸回病人體內。整個流程耗時2-4周的時間。

抽象來看，細胞的制備其實是根據(jù)終端需求訂單式生產，病人數(shù)量的不穩(wěn)定導致公司無法對T細胞進行穩(wěn)定的排產。并且細胞制備背后的固定成本，如生產廠房設備折舊、租金，員工支出以及水電等屬于剛性支出，因此不能持續(xù)滿負荷進行細胞制備，將極大提高公司的成本。

FasTCAR和TruUCAR兩大技術之所以是革命性的，在于其從時間和空間兩個維度提高了T細胞制備的效率。尤其是通用CAR-T細胞的研發(fā)，有望將細胞制備從治療周期中順利剝離，將CAR-T細胞療法從定制化的自體策略中“解放”出來。這也是細胞療法走向工業(yè)化和規(guī)?；幕A。擴大市場可及性，意味著細胞制備的排產有望趨于穩(wěn)定，這將有助于公司實現(xiàn)跨越式的降本提效，形成相對同行的牢不可破的護城河。

但以上也僅是細胞治療企業(yè)走向規(guī)?；袌龅牡谝徊健Ｓ捎卺t(yī)藥行業(yè)與普通制造業(yè)不同，產品安全性要求保證嚴格的質量控制和監(jiān)測，這也是CAR-T生產過程的重中之重。

參考吉利德對于Yescarta的生產質控，主要是從6個方面進行的。生產的原材料試劑、在線監(jiān)測、在線控制測試、批次發(fā)布測試、使用身份鏈系統(tǒng)實現(xiàn)可追溯性以及制造流程的驗證、監(jiān)控和追溯。這套質量控制體系沿用了前列腺癌DC腫瘤疫苗Provenge的質量管理體系和技術標準，Norvatis和Juno的質量控制體系也沿用了該理念。

在資本市場更注重生物醫(yī)藥企業(yè)商業(yè)化能力以及成長確定性的當下，針對亙喜生物價投的關鍵節(jié)點或已從此前的研發(fā)管線突出進展，轉移到公司的關鍵商業(yè)化推進上。因此投資者押注所看重的要點在于公司的降本增效以及規(guī)模制備的產能及效率上。

值得一提的是，目前亙喜生物的研發(fā)方向正是為了解決細胞療法規(guī)模制備的效率及成本問題。財報中也提到，F(xiàn)asTCAR平臺目前已經可實現(xiàn)次日生產完畢的自體CAR-T細胞療法，較大提高了產品制備效率。因此對于亙喜生物而言，目前的股價和估值仍沒到終點，待其產品商業(yè)化推進到關鍵期，投資者或可對其內在價值進行重新研判。