本文分兩部分：回顧和展望。

2015年以來的關(guān)鍵詞：藥審改革，醫(yī)保局，CXO，PD-1，醫(yī)藥基金，外資流入，疫情

2015年以來醫(yī)藥表現(xiàn)非常好，2017年開始漸入佳境，每年漲幅排名穩(wěn)定在前三分之一，像CXO這種細(xì)分行業(yè)連續(xù)傳出新高，以至于人人都能給你講兩句。

政策層面三大脈絡(luò)：

1)以2015年藥審改革開始，核心的變化是審評(píng)速度提升，解決了2007年以后的藥審便秘癥;藥品上市的速度大大加快;

2)從2015年衛(wèi)計(jì)委主導(dǎo)第一次新藥談判進(jìn)醫(yī)保小試牛刀，到2018后醫(yī)保局主導(dǎo)大范圍談判，創(chuàng)新藥快速進(jìn)入;

3)2018年醫(yī)保局成立以后，作為唯一超級(jí)大買方對(duì)成熟仿制產(chǎn)品(不論藥還是械)做了重重圍堵和殺價(jià)，哀鴻遍野。

產(chǎn)業(yè)層面三大脈絡(luò)：

1)2008年全球金融危機(jī)，一批混跡在歐美大藥企的60后尋找職業(yè)方向，2010年前后回國(guó)成立大批biotech公司，經(jīng)過5-10年的積累，疊加藥審改革，他們的產(chǎn)品在過去幾年逐漸浮出水面;

2)2014年兩個(gè)PD-1產(chǎn)品K藥和O藥上市，把腫瘤免疫治療推向熱潮，2018年底中國(guó)第一個(gè)PD-1單抗上市，到20年底4個(gè)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品銷售額達(dá)到80億;

3)16年凱萊英(06821)上市，17年昭衍新藥(06127)上市，18年藥明康德(02359)上市，19年康龍化成(03759)上市，討論和研究逐漸增多，海外醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)產(chǎn)能向中國(guó)轉(zhuǎn)移的脈絡(luò)逐漸清晰。

疫情：2019年底武漢爆發(fā)疫情，在對(duì)數(shù)行業(yè)受損的情況下，部分醫(yī)藥公司迎來業(yè)績(jī)大爆發(fā)：第一波手套，英科醫(yī)療(300677.SZ)利潤(rùn)從19年的2億爆拉到20年的85億;第二波：檢測(cè)試劑，東方生物(688298.SH)利潤(rùn)從19年的9000萬爆拉到20年的20億。

第三波：疫苗，智飛生物(300122.SZ)前三季度新冠疫苗利潤(rùn)估計(jì)50億，科興生物(SVA.US)有推測(cè)500億;第四波：藥品鏈條，凱萊英披露接單五六十億，藥明康德預(yù)計(jì)更高。支持后三波的上游研發(fā)和生產(chǎn)用的試劑，輔料，藥械也受到拉動(dòng)，諾唯贊(688105.SH)，義翹神州(301047.SZ)，諾唯贊20年業(yè)績(jī)大爆發(fā)。

資金層面：與政策，產(chǎn)業(yè)和股價(jià)共振，大量資金涌入醫(yī)藥，醫(yī)藥主題基金從2018年底不到600億，增加到2021年三季度末的接近3200億;外資從2016年配醫(yī)藥，2018年后加速流入，持有醫(yī)藥資產(chǎn)的規(guī)模2016年從不到100億，增加到2021年接近3000億。

長(zhǎng)周期展望，關(guān)鍵詞：老齡化，創(chuàng)新出海，制度紅利結(jié)束;

49年以來第一波嬰兒潮即將步入60歲，老齡化加劇，“以后的形勢(shì)越發(fā)嚴(yán)峻”，對(duì)醫(yī)藥的需求更加加劇。

醫(yī)藥人，言必稱老齡化，但老齡化帶來的需求是量的需求，根據(jù)公式 量×價(jià)=銷售額=人們收入的多少，在人們收入增速錨著GDP進(jìn)入中速增長(zhǎng)后，快速增長(zhǎng)的量的需求，注定了價(jià)的內(nèi)卷，結(jié)構(gòu)性演變不可避免。國(guó)內(nèi)注定內(nèi)卷的條件下，一條前途光明的道路就在眼前——出海。

創(chuàng)新出海的光，盡管微弱，但是已經(jīng)能看到希望，這注定是一條有大機(jī)會(huì)長(zhǎng)期漸進(jìn)的路，康弘藥業(yè)(002773.SZ)倒下了，開拓藥業(yè)(09939)倒下了，未來也有很多倒下的，但勝利必將屬于我們，長(zhǎng)周期看，這條路一定能走通，也一定要走通。

一定要走通，是因?yàn)橹贫燃t利走完了，2015年以來的快速審評(píng)，讓已經(jīng)有在研產(chǎn)品積累的國(guó)產(chǎn)企業(yè)獲得巨大制度紅利的同時(shí)，后來者快速跟進(jìn)，更重要的是進(jìn)口企業(yè)的產(chǎn)品也快速進(jìn)入國(guó)內(nèi)，肉眼可見的未來大多數(shù)創(chuàng)新方向都會(huì)卷起來，從藍(lán)海卷成紅海，這一波制度紅利結(jié)束了，制藥企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的必須依靠真創(chuàng)新。

2022年展望，我們的環(huán)境：DRGs，Omicron，Tom cotton和分化的市場(chǎng)

隨著藥審逐年提速進(jìn)入常態(tài)，創(chuàng)新藥談判也到正軌，仿制藥和器械國(guó)家和地方談判有效展開，藥審和醫(yī)保方向的改革基本完成，這也是相對(duì)比較最容易做的。

下一步就要走到醫(yī)療端，主要是公立醫(yī)院，未來3-5年的核心關(guān)鍵詞是DRGs;如果從商業(yè)角度看，似乎沒有那個(gè)商業(yè)實(shí)體有醫(yī)院那么復(fù)雜：

首先，醫(yī)院賣的產(chǎn)品和服務(wù)，SKU居多，標(biāo)準(zhǔn)化程度巨底;其次，醫(yī)院和他的客戶之間信息不對(duì)稱程度巨大;最后，影響的人群巨大。這造成這里的改革最難，不能急，出一點(diǎn)問題，就會(huì)面臨巨大的輿論壓力，患者可不像藥企那么皮實(shí)抗造。

DRGs，簡(jiǎn)單說就是同一類病支付標(biāo)準(zhǔn)用同一個(gè)支付標(biāo)準(zhǔn)，花冒標(biāo)了醫(yī)院自己兜著，比如某病住院，支付標(biāo)準(zhǔn)100塊，醫(yī)保給70塊，患者掏30塊給醫(yī)院，醫(yī)院給病人治花了90，那么就落下10塊在自己口袋，如果花了108塊，那么就虧8塊自己兜著。這個(gè)操作的核心是藥品，耗材都成了醫(yī)院的成本項(xiàng)目，醫(yī)院有動(dòng)力節(jié)省了，從這個(gè)邏輯出發(fā)，整體上是趨于內(nèi)卷的，但內(nèi)部一定不乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

對(duì)疫情目前我看到的信息結(jié)論比較清晰：

1)Omicron的傳染力很強(qiáng)，未來大概率是和delta并行的主流病毒，但是危害不大，對(duì)肺部的感染力和致死率都弱于delta。

2)疫苗如果按照原來的打法肯定不行，必須加強(qiáng)針，加強(qiáng)針對(duì)Omicron還能抗。

3)目前藥里面就輝瑞(PFE.US)的是“人民的希望”，其他的都不太行，輝瑞這個(gè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)拉動(dòng)機(jī)會(huì)也最大。

去年12月15號(hào)， CXO和生物醫(yī)藥企業(yè)集體大跌，主要是一個(gè)說法，F(xiàn)T引述知情人士透露，“美國(guó)商務(wù)部16日將把部分中國(guó)公司列入實(shí)體名單，其中包括一些涉及生物技術(shù)的公司”，最后16日名單出來發(fā)現(xiàn)都是軍科院醫(yī)療相關(guān)的研究所，虛驚一場(chǎng)。

但是通過這件事，大家開始關(guān)注美國(guó)對(duì)華在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的態(tài)度，他們主要關(guān)注兩方面：第一，害怕藥品供應(yīng)鏈掌握在中國(guó)手里，就在最近聯(lián)邦議員Tom Cotton提了個(gè)方案歌詞大意如下：

第二，跟其他在中國(guó)制造2025中的行業(yè)一樣，他們擔(dān)心中國(guó)生物科技崛起傷害美國(guó)利益。所以在明年會(huì)不會(huì)有更多的“虛驚一場(chǎng)”?

過去幾年，由于醫(yī)保局的圍追堵截和產(chǎn)業(yè)變化共振，在醫(yī)藥細(xì)分行里，可投資或者投資者認(rèn)為可投資的范圍在不斷收縮;同時(shí)在市場(chǎng)風(fēng)格上這幾年賽道投資大行其道，這就造成這么一種局面：

盡管醫(yī)藥行業(yè)的整體估值不到35倍，但是內(nèi)部分化巨大;盡管整體上投資者手里的醫(yī)藥股比例已經(jīng)不高，但是都集中在少數(shù)企業(yè)身上，之前我總結(jié)過二季度基金持倉(cāng)，有的在鬧市無人問，有的在深山有遠(yuǎn)親，可以說是非常極致，那這種情況會(huì)繼續(xù)極化嗎還是會(huì)有回轉(zhuǎn)?

2022年的展望，機(jī)會(huì)在哪里?

“到農(nóng)村去，到邊疆去”

我自己覺得這種估值的極端分化，持股集中度的極端分化很難持續(xù)，或者說很難有超出平均的收益機(jī)會(huì)?？梢酝恍┒€三線的公司里去找機(jī)會(huì)，把心態(tài)放平，細(xì)致地看看這些里面有變化的公司?？梢韵蜻^去受到政策壓制的公司堆里找一找，找那些政策影響已經(jīng)基本出清，自己增長(zhǎng)還行或者有點(diǎn)新業(yè)務(wù)新變化的，類似恩華藥業(yè)(002262.SZ)和華東醫(yī)藥(000963.SZ)這種公司。

這是一個(gè)大思路，里面應(yīng)該有豐富的機(jī)會(huì)，最近暴漲的中藥就是其中之一，這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期不受重視，估值低，一些OTC中藥本身業(yè)務(wù)還不錯(cuò)，最近又有一些政策加持帶來變化。

創(chuàng)新藥的Gartner曲線

Gartner曲線也叫技術(shù)成熟度曲線，曲線形狀和說明如下：

我們把這個(gè)曲線套用在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)投資身上(盡管不一定完全準(zhǔn)確，但是大致可用)，17年到21年初是創(chuàng)新藥向過高期望的峰值B點(diǎn)，雞犬升天，然后隨著內(nèi)卷化浮出水面，大家的心里開始涼涼，從B點(diǎn)往泡沫化的方向去走，現(xiàn)在已經(jīng)到C點(diǎn)了嗎，還是需要再走一段到C點(diǎn)，不好判斷，但是大方向上明年應(yīng)該有C點(diǎn)的出現(xiàn)，對(duì)于一些本身資質(zhì)好能看長(zhǎng)的公司一定會(huì)有好機(jī)會(huì)。

新冠小分子藥產(chǎn)業(yè)鏈：第一波手套，第二波：檢測(cè)試劑;，第三波：疫苗;現(xiàn)在到第四波了：應(yīng)該沿著藥品鏈條去找找。

仿制藥制劑出口：這個(gè)方向目前就三個(gè)公司華海藥業(yè)(600521.SH)，普利制藥(300630.SZ)和健友股份(603707.SH)，不受國(guó)內(nèi)政策影響，沿著全球產(chǎn)業(yè)鏈往上爬坡還是有機(jī)會(huì)。

基因和細(xì)胞治療方向：小分子，大分子之后，一個(gè)大方向，產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)熱情非常高漲，有產(chǎn)品型公司還有一些CXO，但總體可選的公司不多。

本文來自微信公眾號(hào)“長(zhǎng)橋海豚投研”；智通財(cái)經(jīng)編輯：趙錦彬。