醫(yī)美概念龍頭愛美客（300896.SZ）業(yè)績倍增。這家公司2021年收入14.18億元，同比增加104.13%；歸母凈利潤9.58億元，同比增加117.81%。

愛美客年度業(yè)績處于此前業(yè)績預(yù)告中位區(qū)間，基本符合預(yù)期。值得注意的是，2021年愛美客毛利率達到了驚人的93.7%，甚至超過了酒中貴族貴州茅臺（600519.SH）。受業(yè)績提振，3月8日，愛美客報收于473.68元/股，逆市上漲0.89%

雖然愛美客股價自2021年7月的高點以來已經(jīng)累計下跌30%，但目前市值依然達1024.85億元，對應(yīng)市盈率達107倍。

投資者關(guān)心，愛美客百倍估值故事還能繼續(xù)講多久？

嗨體繼續(xù)“嗨”

愛美客主要產(chǎn)品為透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品，俗稱“玻尿酸”。目前公司獲批上市的產(chǎn)品主要分凝膠類和溶液類注射產(chǎn)品，其中溶液類注射產(chǎn)品比重不斷提高。

溶液類注射產(chǎn)品是一類基于透明質(zhì)酸鈉的皮膚填充劑，主要成分是注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液、醫(yī)用羥丙基甲基纖維素-透明質(zhì)酸鈉溶液。2021年，愛美客溶液類注射產(chǎn)品收入10.46億元，同比大幅增加133.84%，營收占比已超過7成。

其中核心產(chǎn)品溶液類注射產(chǎn)品嗨體增長幅度增大，成為板塊主力。嗨體是國內(nèi)最早獲批的玻尿酸注射劑，2016年12月愛美客“注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液”（即嗨體）正式取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證。

嗨體成功切中了針對頸部皺紋的市場需求。得益于先發(fā)優(yōu)勢，帶動愛美客溶液類注射產(chǎn)品板塊收入不斷增長。另一方面，以“愛芙萊”為代表的凝膠類產(chǎn)品增速則相對遜色，2021年收入3.85億元，同比增速52.80%。

愛芙萊曾是愛美客的支柱型產(chǎn)品，2016年該產(chǎn)品收入達1.02億元，占比高達72.27%。2017年以來，該產(chǎn)品收入占比逐漸回落至40%以下。2019年愛芙萊和嗨體的收入達2.1億元和2.4億元，占總收入的比重達39%和43%，合計占比逾八成。

無論愛芙萊，還是嗨體，都屬于透明質(zhì)酸鈉類產(chǎn)品，愛美客產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題也由此凸顯。戰(zhàn)略上，愛美客采用了產(chǎn)品多元化路線，并不希望在收入上過于依賴嗨體這一單品。

一方面，愛美客在研發(fā)層面增加了生物高分子、生物可降解材料領(lǐng)域投入。2021年6月和10月，公司相繼獲批含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠”（商品名：濡白天使）和用于成人淺層皮膚手術(shù)前對完整皮膚的局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏兩款產(chǎn)品。

另一方面，愛美客通過股權(quán)投資及并購等方式增加產(chǎn)品線。2021年，愛美客利用約8.56億元超募資金增資暨收購韓國Huons BioPharma Co.,Ltd.部分股權(quán)，持股比例達25.42%。這家韓國公司主要是A型肉毒毒素產(chǎn)品，填補了愛美客產(chǎn)品線。

不過，這些產(chǎn)品短期內(nèi)難以復(fù)制嗨體的成功，愛美客針對嗨體這一單品的依賴還將加劇。

回落將不可避免

2021年愛美客業(yè)績增長一定程度上與行業(yè)一系列規(guī)范政策有關(guān)。

根據(jù)披露，去年6月10日，國家衛(wèi)健委等八部委聯(lián)合發(fā)布《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作方案》。去年11月2日，市場監(jiān)管總局發(fā)布《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》。去年11月25日，公安部下發(fā)通知要求嚴(yán)厲打擊非法制售醫(yī)療美容產(chǎn)品等犯罪活動。

對于愛美客而言，2021年來自行業(yè)規(guī)范的紅利是不可忽略因素。這家公司能否延續(xù)當(dāng)下高歌猛進的業(yè)績趨勢？從行業(yè)規(guī)律上看，難度不小。

弗若斯特沙利文報告顯示，國內(nèi)醫(yī)美市場規(guī)模自2016年的776億元增至2020年的1549億元，期間年化增長率18.9%。顯然，愛美客的增長主要來源于市場份額增加，按銷售額計算，截至2020年，公司在基于透明質(zhì)酸鈉的皮膚填充劑市場市場份額已達14.3%，國產(chǎn)排名第一。

如果2021年醫(yī)美市場規(guī)模保持20%增速，按愛美客104%收入增速計算，市場份額將上升至約24%。如果繼續(xù)保持100%以上增速，愛美客2022年市場份額將接近50%。，考慮到醫(yī)美行業(yè)不斷“內(nèi)卷”的現(xiàn)狀，這顯然難以實現(xiàn)。

愛美客勢必需要尋找下一個重磅增量，目前公司正在嘗試包括衍生的“伴侶型”化妝品賽道。醫(yī)療美容兼具醫(yī)療和消費雙重屬性，消費模式也從原來單一的手術(shù)形式逐漸發(fā)展成為手術(shù)和非手術(shù)相結(jié)合的多種形式。醫(yī)美企業(yè)產(chǎn)品線亦由醫(yī)療器械產(chǎn)品為主，轉(zhuǎn)向非手術(shù)醫(yī)療器械及化妝品。

如果愛美客收入增速回落，估值亦將同步回落。目前愛美客市盈率雖已回落至過去3年間低位，但仍高達107倍，難言見底。