事件：北京時(shí)間3月4日晚9:30，美國(guó)公布2月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù);3月17日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將公布3月議息會(huì)議決議。

核心結(jié)論：3月美聯(lián)儲(chǔ)加息已無(wú)懸念，大概率加25BP，后續(xù)組合更有可能是“緩加息+快縮表”。

1、美國(guó)就業(yè)方面：1-2月非農(nóng)就業(yè)均超預(yù)期強(qiáng)勢(shì)，沒有受到疫情惡化的影響，主因有二：1)隨著美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率降至低位以及物價(jià)上漲，就業(yè)意愿有所回暖;2)美國(guó)社會(huì)可能已經(jīng)適應(yīng)了“與病毒共存”的模式，疫情對(duì)就業(yè)的影響已經(jīng)顯著弱化。鑒于此，后續(xù)美國(guó)就業(yè)有望延續(xù)向好。

2、美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議前瞻：從鮑威爾近期表態(tài)看，3/17議息會(huì)議上大概率加息25bp，并進(jìn)一步討論縮表，但不會(huì)敲定縮表細(xì)節(jié)。1月底紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查顯示，市場(chǎng)一致預(yù)期7月開始縮表，初始縮債規(guī)模大致為每月180億國(guó)債、100億MBS。綜合考慮2017年的縮表情況和當(dāng)前的流動(dòng)性環(huán)境，并從兩個(gè)角度測(cè)算縮表初始規(guī)模，傾向于認(rèn)為：本次縮表在時(shí)間上不會(huì)超預(yù)期，但初始縮表速度可能會(huì)超預(yù)期。

3、美聯(lián)儲(chǔ)中長(zhǎng)期政策展望：后續(xù)的政策組合更有可能是“緩加息+快縮表”，以避免期限利差倒掛;維持全年加息3-4次的判斷，二季度通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)后，加息預(yù)期將迎來(lái)降溫。

>本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，地緣沖突引發(fā)的高油價(jià)也將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。目前美國(guó)10Y-2Y國(guó)債利差已縮窄至不足30bp，也反映出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不樂觀。

>加息和縮表都是收緊，區(qū)別在于加息是價(jià)格型工具、縮表是數(shù)量型工具?，F(xiàn)階段美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性仍處于明顯過剩，縮表的效果更多表現(xiàn)為回收過剩的流動(dòng)性，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響要小于連續(xù)多次加息。

正文如下：

1、美國(guó)2月非農(nóng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，就業(yè)前景的不確定性已大幅下降。

>主要數(shù)據(jù)：美國(guó)2月新增非農(nóng)就業(yè)67.8萬(wàn)人，高于預(yù)期值40萬(wàn)人，創(chuàng)下2021年8月以來(lái)最高，前值由46.7萬(wàn)人小幅上修至48.1萬(wàn)人;失業(yè)率3.8%，好于預(yù)期值3.9%和前值4.0%，是疫情爆發(fā)以來(lái)最低;勞動(dòng)參與率62.3%，高于預(yù)期值和前值62.2%，仍明顯低于疫情前的63.4%;平均時(shí)薪環(huán)比0%，低于預(yù)期值0.5%和前值0.6%，是2020年7月來(lái)最低，此前6個(gè)月均值為0.5%;平均每周工時(shí)34.7小時(shí)，略高于預(yù)期值和前值34.6小時(shí)，過去幾個(gè)月變化不大，疫情前為34.4個(gè)小時(shí)。

>分行業(yè)看：2月美國(guó)整體非農(nóng)就業(yè)環(huán)比提升0.5%，環(huán)比改善幅度超過這一水平的行業(yè)包括：采礦業(yè)1.5%、休閑和酒店業(yè)1.2%、建筑業(yè)0.8%、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)0.8%。其中，采礦業(yè)就業(yè)大幅增長(zhǎng)，應(yīng)是近期油價(jià)大漲推動(dòng)美國(guó)能源企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn);休閑和酒店業(yè)就業(yè)大幅增加，主要反映了疫情影響的消退，也在一定程度上壓低了整體時(shí)薪增速的表現(xiàn);運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)就業(yè)連續(xù)2個(gè)月環(huán)比高增，指向物流瓶頸有望逐步緩解。

>后續(xù)展望：盡管去年12月開始美國(guó)疫情大幅惡化，但1-2月就業(yè)均未受到明顯影響，我們認(rèn)為主要有兩個(gè)原因：1)隨著美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率降至低位以及物價(jià)上漲，就業(yè)意愿有所回暖，可以從勞動(dòng)參與率提升和離職率下降得到印證;2)美國(guó)社會(huì)可能已經(jīng)適應(yīng)了“與病毒共存”的模式，美國(guó)勞工部調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，即使在前兩個(gè)月疫情嚴(yán)重的情況下，遠(yuǎn)程辦公人員占比也只有很小幅的反彈，并且比前幾輪疫情顯著降低。鑒于此，后續(xù)美國(guó)就業(yè)有望延續(xù)向好，疫情造成的不確定性將明顯降低。

2、美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議前瞻：大概率如期加息25bp，之后的縮表速度可能超預(yù)期。

>加息：鮑威爾在3月3日的國(guó)會(huì)半年度聽證會(huì)上表示，俄烏沖突造成前景不確定性上升，美聯(lián)儲(chǔ)需要保持謹(jǐn)慎。支持3/17會(huì)議加息25bp，如果后續(xù)通脹未能如期下降，未來(lái)的會(huì)議上可能會(huì)有更大幅度的加息。截至3月4日，利率期貨隱含的3月加息次數(shù)為0.9次，2022全年加息次數(shù)為5.7次。此外本次會(huì)議還將公布新的點(diǎn)陣圖，預(yù)計(jì)顯示的全年加息次數(shù)會(huì)從去年12月點(diǎn)陣圖的3次提升到4-5次。

>縮表：鮑威爾稱3月會(huì)議將進(jìn)一步討論縮表，但不會(huì)敲定細(xì)節(jié)。紐約聯(lián)儲(chǔ)1月底的調(diào)查顯示，市場(chǎng)一致預(yù)期縮表會(huì)從7月開始，初始縮債規(guī)模大約為每月180億國(guó)債、100億MBS。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5月公布縮表計(jì)劃，6月或7月開始實(shí)施，時(shí)點(diǎn)上不會(huì)超預(yù)期，但初始縮債規(guī)?？赡艹A(yù)期，理由有兩點(diǎn)：1)2017年縮表時(shí)設(shè)定的初始縮債規(guī)模為每月60億國(guó)債、40億MBS，占當(dāng)時(shí)持有量的比例均為0.25%左右，本輪美聯(lián)儲(chǔ)官員普遍希望更快地縮表，若假設(shè)初始縮減比例為0.5%，對(duì)應(yīng)每月將縮減287億國(guó)債、135億MBS;2)本次美聯(lián)儲(chǔ)希望較快縮表的一大原因在于流動(dòng)性過剩，表現(xiàn)為逆回購(gòu)規(guī)模持續(xù)大幅抬升，2017年總的初始縮債規(guī)模每月100億，占當(dāng)時(shí)逆回購(gòu)規(guī)模的比例為2.2%，若本次也一樣，總初始縮債規(guī)模應(yīng)為每月400億左右。

3、美聯(lián)儲(chǔ)中長(zhǎng)期政策展望：“緩加息+快縮表”的政策組合更有可能。

>從美國(guó)經(jīng)濟(jì)角度看：前期報(bào)告中我們?cè)赋?，由于企業(yè)債務(wù)未充分去化，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，中長(zhǎng)期難保持高增長(zhǎng)。此外，俄烏沖突導(dǎo)致原油價(jià)格大漲，也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)原油價(jià)格高于趨勢(shì)水平50%以上時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)往往會(huì)發(fā)生衰退，當(dāng)前的油價(jià)已達(dá)到這一條件。近期美國(guó)10Y-2Y國(guó)債利差已收窄至不足30bp，也反映出市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)不樂觀。若后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息較快、縮表較慢，期限利差很可能發(fā)生倒掛，而歷史上期限倒掛后的1-3年內(nèi)均發(fā)生了衰退。

>加息與縮表的效果對(duì)比：二者都是收緊，前者是價(jià)格型工具，后者是數(shù)量型工具，現(xiàn)階段而言，縮表的效果更多是回收過剩流動(dòng)性，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響要弱于連續(xù)多次加息。

>綜合看：美聯(lián)儲(chǔ)更可能的政策操作是“緩加息+快縮表”，從而避免期限利差倒掛。維持此前判斷：預(yù)計(jì)全年加息3-4次，二季度通脹拐點(diǎn)后，加息預(yù)期將迎來(lái)降溫。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)超預(yù)期調(diào)整，地緣沖突超預(yù)期演化。

本文選編自“ 熊園觀察”，作者： 熊園、劉新宇;智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃