指股網(wǎng)獲悉，中金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，目前國(guó)債市場(chǎng)投資者心態(tài)總體較為謹(jǐn)慎，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，依然存在“資產(chǎn)荒”尤其是高息“資產(chǎn)荒”的壓力。中金認(rèn)為，較好的投資策略不是波段策略，而是持有等待負(fù)債成本下行。

摘要

鑒于2月份以來，債券收益率逐步回升，利率水平甚至回到年初，抹平了1月份降息帶來的刺激，投資者心態(tài)總體較為謹(jǐn)慎。投資者心態(tài)謹(jǐn)慎的原因核心是兩點(diǎn)：1、目前債券收益率放在歷史上來看，處于偏低水平，鑒于歷史上債券收益率波動(dòng)有周期性，投資者擔(dān)心買在收益率低點(diǎn)，會(huì)被套住，而且投資者的負(fù)債成本較高，息差縮小，導(dǎo)致投資者買入也比較猶豫；2、穩(wěn)增長(zhǎng)措施逐步發(fā)力，投資者擔(dān)心債券收益率會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)回升而回升，擔(dān)心類似于2020年疫情爆發(fā)當(dāng)年，利率出現(xiàn)V型回升導(dǎo)致投資虧損。

但我們認(rèn)為，即使今年經(jīng)濟(jì)隨著刺激政策的陸續(xù)出臺(tái)可能有所回升，也不意味著高息資產(chǎn)供給的增加，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，依然存在“資產(chǎn)荒”尤其是高息“資產(chǎn)荒”的壓力，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不斷追逐收益率相對(duì)高的品種，使得收益率相對(duì)高的品種也很快出現(xiàn)息差的壓縮。在這種情況下，其實(shí)是很難看到利率回升的。

缺乏高息資產(chǎn)的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本很高，金融機(jī)構(gòu)的息差大概率面臨壓縮，甚至可能是倒掛的。放在過去，在資產(chǎn)端利率下行的情況下，金融機(jī)構(gòu)在債券投資邏輯上，還是有一些增厚收益的方法的。比如過去債券傳統(tǒng)的“三板斧”：信用下沉、拉久期和放杠桿。這些都是過去債券投資者常用的策略。但是，現(xiàn)在敢于積極用這些策略的投資者很少。許多投資者會(huì)很自然的選擇了一個(gè)看似很好，但其實(shí)不容易做到的策略——波段策略。而交易型投資者比例越來越高的情況下，會(huì)造成市場(chǎng)的波動(dòng)性增加。金融機(jī)構(gòu)水平相似，并不可能有策略能夠持續(xù)戰(zhàn)勝對(duì)手，一直能從交易對(duì)手上賺取這種靠交易獲得的利潤(rùn)。

破局的關(guān)鍵其實(shí)也不難理解，但要真正做到降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，并不容易，靠金融機(jī)構(gòu)自身調(diào)整是較難實(shí)現(xiàn)的，可能需要政策層面進(jìn)行統(tǒng)一引導(dǎo)。因此，我們認(rèn)為較好的投資策略不是波段策略，而是持有等待負(fù)債成本下行。

正文

鑒于2月份以來，債券收益率逐步回升，利率水平甚至回到年初（圖1），抹平了1月份降息帶來的刺激，投資者心態(tài)總體較為謹(jǐn)慎。

圖表1：10年國(guó)債收益率回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

投資者心態(tài)謹(jǐn)慎的原因核心是兩點(diǎn)：1、目前債券收益率放在歷史上來看，處于偏低水平，鑒于歷史上債券收益率波動(dòng)有周期性，投資者擔(dān)心買在收益率低點(diǎn)，會(huì)被套住，而且投資者的負(fù)債成本較高，息差縮小，導(dǎo)致投資者買入也比較猶豫；2、穩(wěn)增長(zhǎng)措施逐步發(fā)力，投資者擔(dān)心債券收益率會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)回升而回升，擔(dān)心類似于2020年疫情爆發(fā)當(dāng)年，利率出現(xiàn)V型回升導(dǎo)致投資虧損。

這兩個(gè)原因互相交織，從而一定程度上放大了債券市場(chǎng)的波動(dòng)。去年以來，債券投資者的情緒多是謹(jǐn)慎的，較少有堅(jiān)定看多債券市場(chǎng)的投資者，即使看多做多，往往都是在貨幣政策已經(jīng)發(fā)出了非常清晰的放松信號(hào)的時(shí)候，比如去年7月份的降準(zhǔn)和今年1月份的降息。其他大部分時(shí)候，投資者都是對(duì)貨幣政策會(huì)不會(huì)放松，甚至是否要收緊是疑慮的。這與過去幾年，貨幣政策基本沒有大幅度的放松有關(guān)，貨幣政策的放松一般都是階段性的，放松的趨勢(shì)性不強(qiáng)，導(dǎo)致債券投資者也不敢有持續(xù)牛市的預(yù)期。

但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我們逐步從房地產(chǎn)和基建驅(qū)動(dòng)模式轉(zhuǎn)向制造業(yè)驅(qū)動(dòng)，尤其是希望靠高端制造業(yè)驅(qū)動(dòng)的時(shí)候，其實(shí)利率走勢(shì)和利率周期格局已經(jīng)發(fā)生了比較本質(zhì)的變化（圖2）。過去經(jīng)濟(jì)刺激，利率會(huì)很快回升的原因，主要是因?yàn)榉潘梢话愣忌婕暗降禺a(chǎn)和基建。而地產(chǎn)開發(fā)商和城投平臺(tái)是兩大高息資產(chǎn)提供方。過去開發(fā)商可以承受很高的融資利率，原因是開發(fā)商借助高杠桿、高周轉(zhuǎn)和房?jī)r(jià)持續(xù)上漲這三個(gè)方法可以一直獲得較高的利潤(rùn)率，當(dāng)利潤(rùn)率很高，房地產(chǎn)企業(yè)自然是可以承受較高的融資成本，因此過去房地產(chǎn)貸款、房地產(chǎn)債券和房地產(chǎn)非標(biāo)都是高息資產(chǎn)的主要形式。而基建驅(qū)動(dòng)下，以前城投平臺(tái)的融資需求也很強(qiáng)，而且往往不惜代價(jià)，不是很在意融資成本，只要能獲取融資就行，因此過去城投平臺(tái)的貸款、債券和非標(biāo)也是金融機(jī)構(gòu)比較偏好投資的高息資產(chǎn)。如果這種驅(qū)動(dòng)模式和邏輯不變，那么在今年穩(wěn)增長(zhǎng)的格局下，地產(chǎn)和基建有一定程度放松，那么高息資產(chǎn)提供增加，自然是容易看到利率回升的。因?yàn)椋灰呦①Y產(chǎn)提供增加，投資者就看不上那些低利率的利率債，就會(huì)轉(zhuǎn)向更高息的資產(chǎn)，從而導(dǎo)致低利率的利率債收益率需要跟上。2020年下半年利率的V型回升，除了貨幣收緊以外，其實(shí)核心的還是地產(chǎn)和城投等高息資產(chǎn)供給重新增加。

圖表2：我國(guó)利率走勢(shì)和利率周期格局發(fā)生了比較本質(zhì)的變化

資料來源：中金公司研究部

但是，實(shí)際的情況與以往不同。雖然房地產(chǎn)銷量確實(shí)可能因?yàn)榫植康姆康禺a(chǎn)放松政策而有所回升，但影響程度與以往完全不同。首先現(xiàn)在一城一策下的放松進(jìn)度比較慢，不像以往一批一批的城市集中放松，銷量的回升可能是比較緩慢的。而且，我們這次房貸利率下降的幅度也遠(yuǎn)不如2012和2015年那兩次刺激（圖23）。其次，即使假定銷量可能有較快回升，但今年銷售100億元，和去年銷售100億元，對(duì)于開發(fā)商的含義是不同的。因?yàn)轭A(yù)售資金監(jiān)管并沒有很實(shí)質(zhì)的放松，開發(fā)商能利用預(yù)售資金的程度是很低的，流動(dòng)性的改善有限。去年上半年預(yù)售資金監(jiān)管沒有收緊之前，開發(fā)商銷售100億元，可能能用70-80億元，現(xiàn)在的比例可低很多。所以，不同點(diǎn)在于地產(chǎn)銷量對(duì)于開發(fā)商流動(dòng)性的改善和投資意愿的改善難以等同。本質(zhì)上，開發(fā)商過去依仗的高杠桿、高周轉(zhuǎn)和房?jī)r(jià)持續(xù)上漲模式?jīng)]有了，即使開發(fā)商受到鼓舞，愿意重新出來融資來擴(kuò)大投資，但能承受的融資利率也會(huì)遠(yuǎn)低于以往，并不像以往會(huì)有很多高息資產(chǎn)的供給。何況現(xiàn)在開發(fā)商受損嚴(yán)重，重新擴(kuò)張投資的意愿很低，即使銷量回升，可能也不會(huì)明顯增加拿地和投資。而且，目前能投資民企地產(chǎn)債的投資者是較少的，意味著無論利率高低，開發(fā)商也不容易獲得融資，依然缺乏高息資產(chǎn)。

圖表3：此輪房貸利率下降幅度低于2012和2015年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

對(duì)于城投平臺(tái)，現(xiàn)在的邏輯與以往也有不同。首先城投平臺(tái)要嚴(yán)控防范新增隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資受到約束。而且現(xiàn)在的基建項(xiàng)目是需要盈利的，并不是為了刺激而投資。如果需要盈利，一方面是項(xiàng)目自身的投資成本，另一方面也需要看融資成本。城投平臺(tái)對(duì)于融資成本越來越在意，而且隱性債務(wù)的化解也是將城投的隱性負(fù)債從高息負(fù)債置換成低息負(fù)債。這也意味著，即使城投平臺(tái)有融資需求，其融資利率也是下行的，并沒有高息資產(chǎn)的供給。

缺乏了地產(chǎn)和城投平臺(tái)的高息資產(chǎn)供給，如果經(jīng)濟(jì)要向制造業(yè)尤其是高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型，那么意味著制造業(yè)企業(yè)的融資需求增加。但制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率并不高，畢竟制造業(yè)行業(yè)都是充分競(jìng)爭(zhēng)的，那么制造業(yè)企業(yè)的融資也不能承受高利率。即使有一些制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率很高，比如目前的上游行業(yè)，去年以來上游價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)了利潤(rùn)的大幅走高，但上游行業(yè)的投資被嚴(yán)格限制，可能也沒有融資進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)能的需求。而且銀行向制造業(yè)企業(yè)投放貸款，無論是增速還是利率水平都有考核，很難看到制造業(yè)貸款利率上升，制造業(yè)貸款利率甚至是逐步下降的。

所以，綜合來看，即使今年經(jīng)濟(jì)隨著刺激政策的陸續(xù)出臺(tái)可能有所回升，也不意味著高息資產(chǎn)供給的增加，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，依然存在“資產(chǎn)荒”尤其是高息“資產(chǎn)荒”的壓力。

我們走訪保險(xiǎn)公司、銀行理財(cái)和銀行自營(yíng)等配置型機(jī)構(gòu)投資者的過程中，缺資產(chǎn)的焦慮情緒較為普遍。比如保險(xiǎn)公司，過去可以靠配置比較多的非標(biāo)債權(quán)計(jì)劃來支撐固收的投資，但如今優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)債權(quán)計(jì)劃供給較為有限，而且利率也并不高，普遍在4-5%的水平，票息6%以上的非標(biāo)債權(quán)都是很少的。因此保險(xiǎn)公司在固收領(lǐng)域，依然只能靠配置20-50年的國(guó)債和地方債來支撐投資規(guī)模。去年30年國(guó)債收益率下行幅度比較大（圖4），表現(xiàn)超越其他期限國(guó)債的重要原因就是保險(xiǎn)公司的配置需求較強(qiáng)。而銀行理財(cái)現(xiàn)在能配到的高息資產(chǎn)也很少，去年銀行理財(cái)在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下，核心的配置資產(chǎn)就是城投債和銀行的二級(jí)資本債，但現(xiàn)在城投債和二級(jí)資本債的收益率也已經(jīng)比較低，不能很好的覆蓋銀行理財(cái)?shù)某杀?。而銀行理財(cái)?shù)姆菢?biāo)資產(chǎn)配置也是逐步下降，非標(biāo)占銀行理財(cái)資產(chǎn)的比例已經(jīng)不足10%（圖5）。對(duì)于銀行自營(yíng)資金，其實(shí)存款成本也不低，因此債券配置上，除了利率債，也會(huì)考慮ABS資產(chǎn)。而ABS因?yàn)榱鲃?dòng)性弱一些，其實(shí)利率水平比同期限的短融和中票高一些，因此也是受到市場(chǎng)的青睞。可惜ABS的供給受到政策的因素有所減少，而優(yōu)質(zhì)的ABS資產(chǎn)也收到追捧，導(dǎo)致ABS與短融和中票之間的息差也是快速壓縮。

圖表4：2021年30Y國(guó)債收益率下行幅度較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：非標(biāo)占銀行理財(cái)資產(chǎn)的比例已經(jīng)不足10%

資料來源：《2021年銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告》，中金公司研究部

種種跡象表明，金融機(jī)構(gòu)依然面臨較為明顯的“資產(chǎn)荒”，尤其是缺高息資產(chǎn)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不斷追逐收益率相對(duì)高的品種，使得收益率相對(duì)高的品種也很快出現(xiàn)息差的壓縮。在這種情況下，其實(shí)是很難看到利率回升的。

但與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本依然非常剛性，甚至有走高的跡象，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的投資難度較大。我們走訪的銀行自營(yíng)、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)和基金以及券商資管等機(jī)構(gòu)，無一例外都表示自身的負(fù)債成本太高，投資收益很難做到覆蓋成本。比如銀行理財(cái)，我們看到一些股份制的理財(cái)，1年期左右的理財(cái)產(chǎn)品的收益率在4%以上，而3年期的甚至在5%-7%的水平。雖然這些理財(cái)產(chǎn)品不完全是做債的，也有一些權(quán)益和轉(zhuǎn)債投資，屬于固收+類別，但即使是固收+，絕大部分是配置固收的，以固收目前的收益率水平，其實(shí)是不容易覆蓋這么高的成本的。因此，銀行理財(cái)子公司也選擇尋求非銀機(jī)構(gòu)的委外合作。不少基金和券商資管都表示，只要愿意報(bào)比較高的利率，其實(shí)從銀行理財(cái)獲取資金是很容易的，但投資難做，這種情況又類似2016年“資產(chǎn)荒”時(shí)代，當(dāng)時(shí)也是委外盛行，但投資難做。而保險(xiǎn)公司的保單成本也比較高。由于疫情原因，保險(xiǎn)代理人的保單銷售增速放緩，但銀保渠道再次提速。即使是一些大型保險(xiǎn)公司，保單綜合成本都在5%以上，那么中小保險(xiǎn)公司的保單成本就會(huì)更高，至少都是6%起步。而銀行自營(yíng)資金的成本雖然低一些，但也會(huì)低很多。因?yàn)檫@幾年銀行都是靠存款，尤其是大額存單來擴(kuò)張存款規(guī)模。中小銀行的大額存單普遍是3-5年期的，收益率在4%-5%的水平，其實(shí)也是比較高的。而國(guó)有銀行和股份制銀行在結(jié)構(gòu)性存款規(guī)范后，仍依賴于一些收益率相對(duì)高的結(jié)構(gòu)性存款來吸收存款，成本也普遍在3%-4%的水平。

在如此高的負(fù)債成本的情況下，金融機(jī)構(gòu)的息差大概率面臨壓縮，甚至可能是倒掛的。放在過去，在資產(chǎn)端利率下行的情況下，金融機(jī)構(gòu)在債券投資邏輯上，還是有一些增厚收益的方法的。比如過去債券傳統(tǒng)的“三板斧”：信用下沉、拉久期和放杠桿。這些都是過去債券投資者常用的策略。但是，現(xiàn)在敢于積極用這些策略的投資者很少。

對(duì)于信用下沉，隨著過去幾年債券的連續(xù)爆雷環(huán)境，尤其是去年房地產(chǎn)行業(yè)集中爆雷，投資者損傷較大，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)債券多是避而遠(yuǎn)之甚至一刀切。就用公募純債基而言，過去公募基金的純債基，為了提高收益率回報(bào)，會(huì)進(jìn)行信用下沉，投資高收益的產(chǎn)業(yè)債、地產(chǎn)債和城投債，但是隨著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高，公募基金逐步轉(zhuǎn)向增加配置利率債，利率債基金的比例逐步升高（圖6）。而銀行理財(cái)也類似，銀行理財(cái)也是信用債投資大戶，但是隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的上升，現(xiàn)在銀行理財(cái)也主要集中于投資城投債和金融類的信用債，地產(chǎn)債投資已經(jīng)很少，產(chǎn)業(yè)債也是比較謹(jǐn)慎。導(dǎo)致2021年，信用債的凈增量里面，超過9成的供給都是城投債（圖7）。簡(jiǎn)單來講，目前主流機(jī)構(gòu)已經(jīng)謹(jǐn)慎使用信用下沉策略。

圖表6：利率債基金的比例逐步升高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：利率債包括國(guó)債、央票、金融債；信用債包括企業(yè)債、中票、短融

圖表7：2021年信用債凈增量以城投債為主

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

而拉久期這個(gè)策略，原本也是很好的投資策略，尤其是目前期限利差還沒到那么低。但是，投資者對(duì)貨幣政策放松持續(xù)性和幅度的疑慮在過去幾年一直制約債券投資者采用久期策略。比如公募基金的債券久期常年都是保持在2-3年的水平（圖8），高的時(shí)候可能也就2-3年，但較少會(huì)有4年以上的久期。而在2016年之前，公募基金經(jīng)常有5-8年甚至更長(zhǎng)的久期。本質(zhì)上，還是利率下行的牛市氛圍不夠持續(xù)，以及利率水平偏低使得投資者不敢過于延長(zhǎng)組合久期。從去年到今年，如果觀察3年期、5年期、7年期和10年期利率債的活躍度，可以看到5-7年期在牛市環(huán)境中（圖9），成交趨勢(shì)好于10年期品種（圖10），尤其是1月份央行放松態(tài)度明確的時(shí)候，利率下行相對(duì)較快的品種就是2-5年期，投資者的久期最多到了5年期品種，對(duì)于再長(zhǎng)期限的品種就比較謹(jǐn)慎。所以，久期策略不是不能用，只是投資者經(jīng)過過去幾年的教訓(xùn)后，輕易不敢使用。

圖表8：代表純債基金平均估算久期多在2-3年

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：5年期國(guó)開債活躍券成交量上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表10：10年期國(guó)開債活躍券成交量下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

至于杠桿策略，跟久期策略是類似的，因?yàn)樨泿耪叻潘沙掷m(xù)性和幅度的疑慮，投資者并不認(rèn)為貨幣政策會(huì)有持續(xù)的寬松環(huán)境，那么是不敢明顯拉長(zhǎng)杠桿，不然非常有可能在某些資金面偏緊時(shí)刻借不到錢，可能會(huì)出現(xiàn)交易違約等風(fēng)險(xiǎn)。

在負(fù)債成本很高，資產(chǎn)票息較難覆蓋成本的情況下，許多投資者會(huì)很自然的選擇了一個(gè)看似很好，但其實(shí)不容易做到的策略——波段策略。所謂波段策略，就是字面意思，低買高賣。尤其是借助利率債比較好的市場(chǎng)流動(dòng)性，通過在收益率高一點(diǎn)的位置買入，收益率低一點(diǎn)的位置賣出，來獲取波段的收益。我們過去的市場(chǎng)調(diào)查可以清晰的看到，在投資策略中，投資者選擇拉久期和信用下沉的不多，基本都是選擇縮短久期和波段策略（圖11）。所以，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于買信用債偏謹(jǐn)慎，多轉(zhuǎn)為利率債，尤其是隨著債券利率走低，選擇波段策略的投資者的比例會(huì)上升（圖12）。問題在于，所謂波段，其實(shí)是從交易對(duì)手處獲取收益，金融機(jī)構(gòu)水平相似，并不可能有策略能夠持續(xù)戰(zhàn)勝對(duì)手，一直能從交易對(duì)手上賺取這種靠交易獲得的利潤(rùn)。階段性的獲利是可能的，但一直靠波段獲利，并不是很穩(wěn)妥的方法。而交易型投資者比例越來越高的情況下，會(huì)造成市場(chǎng)的波動(dòng)性增加。國(guó)債期貨的波動(dòng)也可以看的出來，從過去幾分錢到1-2毛錢的波動(dòng)，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)2毛-5毛錢的波動(dòng)。因?yàn)榻灰撞呗远嗍亲窛q殺跌的，容易放大波動(dòng)。

圖表11：投資者多選擇縮短久期和波段策略

資料來源：中金債市調(diào)查，中金公司研究所；注：中金債市調(diào)查于2014年7月至今面向債券投資者發(fā)放50余次，每次回收有效問卷均不低于100份，最近一次為2022年1月

圖表12：隨著債券利率走低，做波段的投資者的比例會(huì)上升

資料來源：中金債市調(diào)查，萬得資訊，中金公司研究所

簡(jiǎn)單來講，固收投資的要義在于獲取息差，沒有息差的時(shí)候，波段操作其實(shí)無法持續(xù)盈利。所以這種資產(chǎn)利率走低，但負(fù)債成本很高的操作，大多是無法持續(xù)的。當(dāng)情況累積到一定程度，一定會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)的更大程度波動(dòng)。要么是資產(chǎn)利率上升，來緩解息差矛盾，要么是負(fù)債利率下降，來緩解息差矛盾。

2016年，“資產(chǎn)荒”格局下，在2017年，其實(shí)是“資產(chǎn)荒”緩解，高息資產(chǎn)重新增加，導(dǎo)致2017年利率持續(xù)上升來解決了這個(gè)矛盾。因?yàn)?017年是中國(guó)供給側(cè)改革的成效年，上游行業(yè)恢復(fù)盈利，帶來新的產(chǎn)能擴(kuò)張，而2017年是居民杠桿率提升較快的一年，大量的房貸需求和P2P以及金融消費(fèi)貸的需求增加，提供了很多金融高息資產(chǎn)。而2017年，美國(guó)是特朗普當(dāng)選，當(dāng)時(shí)通過財(cái)政刺激來激活經(jīng)濟(jì)，中美經(jīng)濟(jì)同步回升，所以2017年即使央行收緊貨幣政策，經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)不錯(cuò)，股市也是持續(xù)上漲。現(xiàn)在不同，房地產(chǎn)總體是疲弱狀態(tài)，即使居民融資買房回升一些，開發(fā)商融資需求都比較難迅速恢復(fù)，并無房地產(chǎn)高息資產(chǎn)供給。而城投平臺(tái)仍受到隱性債務(wù)約束，擴(kuò)張有限。雖然上游制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也跟2017年那么好，但上游行業(yè)并不能擴(kuò)產(chǎn)能，融資需求也不大。而且今年是美國(guó)要收緊貨幣政策，抑制通脹，政策用力方向與中國(guó)相反，使得我們的企業(yè)擴(kuò)張意愿也受到制約。

所以，在今年來看，資產(chǎn)和負(fù)債的利差矛盾性，很難依靠資產(chǎn)利率上升來緩解。何況政府工作報(bào)告都明確提到了要實(shí)實(shí)在在降低企業(yè)融資成本，不太會(huì)看到貸款利率和債券利率大幅上升。核心邏輯還是切實(shí)降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本來緩解息差矛盾。尤其是目前無論是銀行存款、銀行理財(cái)和保險(xiǎn)保單利率，如果跟經(jīng)濟(jì)增速和CPI水平相比，都過于高了，如果不能降低這些金融產(chǎn)品的利率，對(duì)于企業(yè)和居民而言，比較容易的選擇就是投資存款、理財(cái)和保險(xiǎn)，并不會(huì)去消費(fèi)和投資，因?yàn)橄M(fèi)和投資的收益并沒有這些金融產(chǎn)品那么有吸引力，但這些金融產(chǎn)品也難以取得很高的收益。

所以這就是經(jīng)濟(jì)邏輯中的實(shí)際利率過高，會(huì)很大程度抑制金融機(jī)構(gòu)的寬信用的意愿，因?yàn)樾庞美钐?，多?shù)金融機(jī)構(gòu)寧可做利率債波段也不愿意投資信用債，因此并不能有效實(shí)現(xiàn)寬信用。而企業(yè)和居民更愿意買理財(cái)，也不能刺激消費(fèi)和投資。歸根結(jié)底其實(shí)都在于金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本過高。所以，破局的關(guān)鍵其實(shí)也不難理解，但要真正做到降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，并不容易，靠金融機(jī)構(gòu)自身調(diào)整是較難實(shí)現(xiàn)的，可能需要政策層面進(jìn)行統(tǒng)一引導(dǎo)。

所以，回到債券本身，雖然目前收益率相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本并不具有吸引力，但相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速和CPI，其實(shí)是有吸引力的，如果未來金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本在政策引導(dǎo)下有所下行，包括同業(yè)負(fù)債利率，存款利率，理財(cái)利率和保險(xiǎn)保單利率，那么才可能真正的刺激寬信用和刺激消費(fèi)和投資，才能激活經(jīng)濟(jì)。而金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本下降后，目前債券收益率就會(huì)變得有吸引力。因此，我們認(rèn)為較好的投資策略不是波段策略，而是持有等待負(fù)債成本下行。

本文編選自公眾號(hào)“中金固定收益研究”，作者：陳健恒；智通財(cái)經(jīng)編輯：涂廣炳。