焦點討論：從2月非農(nóng)和供應(yīng)鏈看疫情改善的效果

上周五公布的2月非農(nóng)數(shù)據(jù)，即是3月FOMC會議前最后一個重要就業(yè)數(shù)據(jù)，也是美國疫情1月中高位回落以來第一個相對完全完整的月度數(shù)據(jù)，因此可以作為控制變量觀察疫情實質(zhì)影響的一個重要參考。

整體來看，此次就業(yè)數(shù)據(jù)在各方面都呈現(xiàn)出較好的修復(fù)跡象，例如不僅新增就業(yè)超出預(yù)期、勞動參與率也有改善，同時更重要的是薪資增速開始回落。2月就業(yè)市場修復(fù)強勁，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)67.8萬人，大幅高于前值48.1萬人(修正后)和預(yù)期42.3萬人，是自去年7月Delta疫情爆發(fā)以來的最大增幅。與此同時，失業(yè)率下降至3.8%，接近疫情前平均水平，勞動參與率也小幅提升至62.3%，同時勞工部報告因疫情而無法工作的人數(shù)減少了180萬[1]。更重要的是，得益于就業(yè)供給的增加，市場一直擔心的工資通脹螺旋也有所緩解，2月工資環(huán)比持平0%增長，同比5.1%，均明顯低于上個月的0.6%和5.5%，尤其是就業(yè)修復(fù)強勁的行業(yè)。

結(jié)構(gòu)上，與疫情改善相關(guān)的部門修復(fù)更為明顯。1)按行業(yè)：休閑酒店仍是非農(nóng)就業(yè)的最主要貢獻，2月增加17.9萬人，此外醫(yī)療教育本月增長較高。這與美國疫情見頂回落后，各州開始放松疫情限制措施可能有關(guān)(《疫情高點已過，歐美逐步開放》《多國取消限制進一步開放》)。

2)按人口類型：疫情影響彈性更大的老年人勞動參與率在經(jīng)歷了1月下滑后，2月再次提升至19.4%，改善幅度也較為明顯?？紤]到老年人疫情死亡率更高，疫情嚴重時老年人勞動參與意愿受損會更為嚴重，而反之疫情好轉(zhuǎn)時修復(fù)的彈性也更大。

2月就業(yè)的改善并不意外，我們此前一直強調(diào)在關(guān)注供給端壓力時，需要考慮疫情這個關(guān)鍵變量的影響，而且也提示疫情至少影響了相當一部分就業(yè)和供給的擾動。2月這一組數(shù)據(jù)也表明，雖然依然存在人口老齡化和金融資產(chǎn)過多的因素，但疫情依然在此前就業(yè)特別是勞動參與率修復(fù)緩慢的問題中貢獻了相當一部分。與此相應(yīng)的是供應(yīng)鏈的邊際修復(fù)，體現(xiàn)在碼頭效率、渠道和終端庫存、供應(yīng)交付時間等等(《疫情繼續(xù)回落，供需都有改善》)。雖然目前的改善幅度對于徹底解決商品和勞動力市場的供需矛盾和價格壓力依然“任重道遠”，但至少不是進一步惡化的。

在這一背景下，短期的矛盾轉(zhuǎn)向了俄烏局勢引發(fā)的事實性的“供應(yīng)沖擊”。如我們在海外資產(chǎn)配置3月報《俄烏局勢疊加中美政策錯位的資產(chǎn)含義》中分析，如果不是俄烏局勢突然升級，我們預(yù)計3月份的全球市場原本可能朝著供應(yīng)鏈逐漸緩解、通脹3月后逐步回落的脈絡(luò)演進，進而緩解貨幣緊縮持續(xù)超預(yù)期的壓力。此次俄烏局勢再次扮演了似曾相識的供應(yīng)沖擊角色，這一幕自2021年初已多次上演，例如年初德州寒潮和一季度的半導(dǎo)體缺貨、年中Delta疫情、臺風和三季度墨西哥灣颶風、年底Omicron疫情。此次歐美疫情剛剛結(jié)束，俄烏局勢接踵而至。我們認為俄烏局勢已經(jīng)造成了事實上的局部供給沖擊，但沖擊的強度和其持續(xù)性還有待觀察。

對于貨幣政策的啟示是，“近端”操作上依然會按部就班加息(就業(yè)好、通脹依然高;市場預(yù)期3月加息25bp確定性較高)，但“遠端”加息路徑有變數(shù)。如果俄烏局勢能很快緩解使得價格影響較為“瞬時”，那么通脹壓力改善的大方向仍可期待;而如果這一沖擊進一步固化的話，“遠端”加息預(yù)期的抬升和對利率與市場估值的沖擊也需要再度上修。我們測算按當前油價通脹拐點將延后1個月出現(xiàn);如若油價在未來3個月攀升至150美元/桶，拐點延后2個月，長端國債或摸高2.3~2.4%。

疫情疫苗：多數(shù)國家病例繼續(xù)下降，疫苗接種降速

歐美發(fā)達市場本周新增確診病例繼續(xù)下降。美國、西班牙、英國等回到此輪疫情爆發(fā)前水平左右，但德國下降速度相對落后;住院和死亡人數(shù)也持續(xù)下降，醫(yī)療系統(tǒng)資源壓力減輕。此外，香港新增確診仍在持續(xù)抬升，新加坡有筑頂跡象。新興市場本周新增確診也大多繼續(xù)回落，但越南等傳播時間滯后的地區(qū)仍繼續(xù)攀升。

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

多國本周疫苗接種繼續(xù)降速。美國日均接種下滑至16.1萬劑，歐洲德國、法國、西班牙和英國等本周接種速度也有所下降。中國本周日均接種持平于553萬劑，印度巴西降速。按接種比例看，中國、英國、美國完全接種比例分別為85%、72%和65%，加強針接種比例分別為38%、56%和29%。

出行復(fù)工：線下高頻指標達到此輪疫情爆發(fā)前水平

在疫情好轉(zhuǎn)背景下歐美發(fā)達市場線下高頻指標繼續(xù)修復(fù)，公交出行、自駕、餐飲和工作場所出行均修復(fù)至此輪疫情爆發(fā)前水平;美國TSA安檢人數(shù)達到2019年同期水平，票房數(shù)據(jù)繼續(xù)回升。新興市場中巴西和印度本周高頻數(shù)據(jù)修復(fù)放緩，墨西哥餐飲人數(shù)維持較高水平。

本文來自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：劉剛 李雨婕等。智通財經(jīng)編輯：王岳川。