摘要

伴隨全球流動性拐點的出現，應重視分子端盈利反轉或邊際改善的方向，同時關注各賽道估值性價比。在當前市場風險偏好較低、基本面未兌現情況下，價值仍將階段占優(yōu)。1)盈利方面，近期消費、基建等穩(wěn)增長方向預期盈利增速和預期ROE大幅上修，而消費電子、集成電路等方向預期盈利增速反而進行了下修。2)估值方向，基建、制造業(yè)、生活服務等產業(yè)鏈預期PE分位數較低，而新能源車產業(yè)鏈估值較高。3)微觀交易層面，半導體、新能源車方向微觀交易結構存在惡化風險，基建、金融方向微觀交易結構惡化風險低。下一階段我們看好的具體方向包括：1)消費：農林牧漁(生豬)/商貿零售/消費者服務/家電;2)基建：機械設備/輕工制造-基建地產/煤炭/鋼鐵。

綜合預期盈利和ROE，我們看好農林牧漁(生豬)、機械設備、煤炭、商貿零售、充電樁、智能駕駛。從預期凈利潤增速來看，近期盈利明顯上修行業(yè)包括農林牧漁、充電樁、商貿零售、智能駕駛、機械設備、輕工制造等。從預期ROE來看，近期ROE明顯上修的行業(yè)包括機械設備、煤炭、農林牧漁、電機等。我們看好預期盈利向好的農林牧漁和機械設備。在產能進一步去化背景下核心推薦生豬養(yǎng)殖。穩(wěn)增長即將落地背景下，推薦預期增速明顯上修的輕工制造-基建地產和預期ROE上修的煤炭、鋼鐵。推薦預期向好的家電、消費者服務。

綜合PE與PB估值，我們看好估值性價比較高的基建、金融和消費方向，而新能源方向估值性價比較低?；ǖ禺a、基建運營、生活服務、紡織服裝PE分位數由當前的17.9%、72.1%、84.5%、17.1%分別回落至2022預期的0.1%、4.8%、1.7%、0.1%。新能源車產業(yè)鏈PE分位數由當前的89.7%預期回落至79.5%，估值處于近10年較高水平。從預測PEG角度來看，煤炭、鋼鐵等基建產業(yè)鏈行業(yè)和銀行、保險等金融產業(yè)鏈行業(yè)2022預測PEG小于1，具有較高的估值性價比。從預期PB-ROE來看，推薦估值盈利性價比高于滬深300的建筑、機械設備、基建建設、煤炭、鋼鐵、銀行、保險、房地產。

綜合交易活躍度和北向資金凈流入來看，我們看好交易擁擠度較低、北向資金持續(xù)凈流入的基建、金融板塊。從交易活躍度來看，半導體、新能源車產業(yè)鏈為代表的高估值成長賽道在交易擁擠度較高、海外縮表預期提前的背景下交易活躍度逐漸下滑，而輕工制造-基建地產、建筑所代表的基建相關行業(yè)近期交易活躍度有所回升。從北向資金流入來看，此前北向資金大幅凈流入的新能源車產業(yè)鏈存在微觀交易結構惡化風險，而基建、金融產業(yè)鏈微觀交易結構惡化風險低。

一、核心結論：看好消費、基建等穩(wěn)增長方向

1.1. 看好消費、基建等穩(wěn)增長方向

在兩會臨近、穩(wěn)增長升溫的背景下，未來一個階段我們看好盈利預期向好、估值性價比較高的消費、基建等穩(wěn)增長方向，即我們上周提及的“穩(wěn)增長在途，消費漸次起”。伴隨全球流動性拐點的出現，應重視分子端盈利反轉或邊際改善的方向，同時關注各賽道估值性價比。在當前市場風險偏好較低、基本面未兌現情況下，價值仍將階段占優(yōu)。1)盈利方面，近期消費、基建等穩(wěn)增長方向預期盈利增速和預期ROE大幅上修，而消費電子、集成電路等方向預期盈利增速反而進行了下修。2)估值方向，基建地產、基建運營、制造業(yè)、生活服務、紡織服裝、醫(yī)藥產業(yè)鏈預期PE分位數較低，而新能源車產業(yè)鏈相對估值較高。3)微觀交易層面，半導體、新能源車方向微觀交易結構存在惡化風險，基建、金融方向微觀交易結構惡化風險低。

因此，綜合上述三個維度，下一階段我們看好的具體方向包括：1)消費：農林牧漁(生豬)/商貿零售/消費者服務/家電;2)基建：機械設備/輕工制造-基建地產/煤炭/鋼鐵。

1.2. 消費方向預期盈利向好

消費相關產業(yè)鏈預期盈利增速向好。去年年末以來，消費相關產業(yè)鏈2022預期盈利增速呈現調升趨勢。生活服務產業(yè)鏈近兩周預期增速調升幅度最大，2022年1月31日以來調升3.0%;醫(yī)藥產業(yè)鏈在2月中旬觸底后預期盈利增速反彈，近兩周調升0.5%;紡織服裝產業(yè)鏈預期盈利增速近期保持穩(wěn)定;必選消費產業(yè)鏈預期盈利增速有所下調，主要是2021年預期盈利增加導致。

消費方向細分行業(yè)上，農林牧漁、商貿零售、消費者服務盈利向好，傳媒、食品飲料預期回落。從二級行業(yè)來看，消費方向商貿零售、消費者服務、化學藥、醫(yī)療服務、石油化工等行業(yè)盈利預測連續(xù)上調;農林牧漁、中藥、紡織服裝、醫(yī)療器械等行業(yè)預期反轉;生物制藥、基礎化工、化工連續(xù)下調;食品飲料、傳媒預期回落。

二、盈利預期：穩(wěn)增長方向持續(xù)上修

2.1. 預期盈利增速：新能源、基建、消費預期盈利增速上調

新能源車、基建地產、生活服務產業(yè)鏈2022預期凈利潤增速上調幅度較大。從國君一級產業(yè)鏈行業(yè)劃分維度來看，新能源車、基建地產、生活服務、醫(yī)藥、基建運營產業(yè)鏈2022預期盈利增速分別調升1.5%、1.3%、0.5%、0.3%和0.1%，其中新能源車產業(yè)鏈調升得益于國內乘用車換代需求強勁、新能源車產銷旺盛;基建產業(yè)鏈調升得益于穩(wěn)增長信號進一步釋放。而必選消費、集成電路產業(yè)鏈預期增速下調2.6%，主要受2021年預期盈利上升影響。從國君二級產業(yè)鏈行業(yè)劃分維度來看，近兩周共計32個行業(yè)上調預期盈利增速，24個行業(yè)下調盈利預測。農林牧漁、充電樁、商貿零售、智能駕駛和機械設備2022預期盈利增速上調幅度較大，分別調升644.9%(受低基數效應影響，參考意義有限)、12.5%和10.2%、10.0%和5.7%。而分立器件、電力和電機下調幅度較大，分別調降2.2%、1.4%、1.2%。

絕對盈利增速上來看，新能源、消費相關行業(yè)景氣度較高。絕對盈利增速排名上，關注景氣延續(xù)與困境反轉兩大主線。1)景氣延續(xù)：動力電池、鋰電設備、汽車電子、整車等新能源車產業(yè)鏈和化工-基建地產行業(yè)2021年預測盈利增速和2022年預測盈利增速均靠前;2)困境反轉：農林牧漁、商貿零售、輕工制造等消費相關行業(yè)和光通信、智能駕駛、充電樁、電力等行業(yè)2022年預期盈利增速排名大幅上行，景氣反轉明顯;3)景氣回落：鋼鐵、煤炭、石油化工等資源品行業(yè)和化工-必選消費、基礎化工等行業(yè)2022年預期盈利增速排名大幅回落。

商貿零售、消費者服務等消費相關行業(yè)盈利預測連續(xù)上調，中藥預期反轉。盈利預測邊際變化方面，關注盈利預測連續(xù)上調與反轉產業(yè)。1)連續(xù)上調：商貿零售、消費者服務、動力電池、云計算、化工-基建地產;2)連續(xù)下調：基礎化工、生物制藥;3)預期反轉(上期下調，本期上調)：中藥;4)預期回落(上期上調，本期下調)：電力。

2.2. ROE：機械設備、煤炭、農林牧漁預期ROE上調

機械設備、煤炭、農林牧漁預期ROE上調幅度較大。從國君一級產業(yè)鏈行業(yè)劃分維度來看，集成電路產業(yè)鏈2022預期ROE調升幅度較大(0.4%)。由于ROE更多地反映行業(yè)的中長期特性，其余產業(yè)鏈預期ROE變化不明顯。從國君二級產業(yè)鏈行業(yè)劃分維度來看，近兩周共計29個行業(yè)上調ROE預測，其中基建產業(yè)鏈的機械設備、煤炭和必選消費產業(yè)鏈的農林牧漁上調幅度較大，分別調升1.9%、1.1%和1.1%，主要受到穩(wěn)增長信號進一步釋放影響;電機、半導體預期ROE均調升0.7%。共計27個行業(yè)下調ROE預測，其中充電樁、分立器件等高估值行業(yè)下調幅度較大，分別調降4.3%、1.8%;基礎化工、機械設備和輕工制造分別調降0.6%、0.5%、0.4%。

煤炭、動力電池等行業(yè)2022預期ROE連續(xù)上調，農林牧漁預期ROE反轉。預期ROE邊際變化方面，關注連續(xù)上調與預期反轉行業(yè)。1)連續(xù)上調：煤炭、動力電池、醫(yī)療服務、電池材料、電池組件、云計算、光通信;2)連續(xù)下調：房地產、生物制藥、傳統汽車制造;3)預期反轉(上期下調，本期上調)：農林牧漁;4)預期回落(上期上調，本期下調)：化工-基建地產，基礎化工。

綜合預期盈利和ROE，我們看好農林牧漁(生豬)、機械設備、煤炭、商貿零售、充電樁、智能駕駛。從預期凈利潤增速來看，近期盈利明顯上修行業(yè)包括農林牧漁(644.9%)、充電樁(12.5%)、商貿零售(10.2%)、智能駕駛(10.0%)、機械設備(5.7%)、輕工制造(3.8%)、動力電池(2.9%)、鋰電設備(2.5%)等。從預期ROE來看，近期ROE明顯上修的行業(yè)包括機械設備(1.85%)、煤炭(1.11%)、農林牧漁(1.08%)、電機(0.75%)、半導體(0.67%)、有色金屬(0.63%)、鋼鐵(0.58%)等。綜合預期盈利增速和ROE，我們看好預期盈利增速和ROE均調升幅度較大的農林牧漁-必選消費和機械設備-基建地產。在當前產能進一步去化背景下推薦養(yǎng)殖板塊，核心推薦生豬養(yǎng)殖。穩(wěn)增長政策即將落地背景下，推薦預期增速上修明顯的輕工制造-基建地產和預期ROE明顯上修的煤炭-基建地產，鋼鐵-基建地產。國內新能源車產銷快速增長背景下預期增速大幅上修的充電樁-新能源車、智能駕駛-新能源車。推薦預期向好的家電、消費者服務。

三、估值：基建、消費方向預期估值水平低

基建、消費相關行業(yè)預期PE估值低，新能源車估值較高。從2022預期PE歷史分位數來看，國君一級產業(yè)鏈劃分中基建地產、基建運營、消費電子、制造業(yè)、生活服務、紡織服裝、醫(yī)藥產業(yè)鏈預期PE分位數低于3%，金融產業(yè)鏈預期PE歷史分位數6.0%，處于近10年較低水平。其中基建地產、基建運營、生活服務、紡織服裝、醫(yī)藥PE分位數由當前的17.9%、72.1%、84.5%、17.1%、19.7%分別回落至2022預期的0.1%、4.8%、1.7%、0.1%、1.1%，反映了高增長預期。新能源車產業(yè)鏈PE分位數由當前的89.7%預期回落至79.5%，估值處于近10年較高水平。從國君二級行業(yè)來看，機械設備(0.1%)、房地產(0.1%)、輕工制造(0.1%)、建筑(0.1%)、環(huán)保(0.1%)等基建相關行業(yè)2022預期PE歷史分位數最低;整車(82.7%)、汽車電子(68.8%)、動力電池(66.8%)等新能源車相關行業(yè)預期PE歷史分位數最高。當前商貿零售(97.9%)、電力(93.9%)、整車(92.7%)、消費者服務(92.1%)以及動力電池(89.4%)PE分位處于近10年較高水平，其中商貿零售、電力、消費者服務高估值反應高增長預期，2022年預期PE分位分別回落至13.9%、45.7%、3.2%。整車、動力電池2022預期PE分位仍然較高。

汽車電子、動力電池等新能源車產業(yè)鏈行業(yè)PB估值處于歷史較高水平。從PB視角來看，當前汽車電子(95.6%)、電池組件(95.3%)、動力電池(93.9%)、電池材料(91.3%)、電力(89.2%)等行業(yè)PB分位數處于近10年較高水平，而醫(yī)療流通(0.1%)、商貿零售(0.4%)、建筑(0.6%)、保險(1.2%)、銀行(1.9%)等行業(yè)則處于歷史較低水平。

基建、金融產業(yè)鏈具備較高的估值性價比。從預測PEG角度來看，煤炭、鋼鐵、建筑等基建產業(yè)鏈行業(yè)和銀行、保險等金融產業(yè)鏈行業(yè)2022預測PEG均小于1，具有較高的估值性價比。而云計算、汽車電子、軍工、分立器件等行業(yè)PEG則均高于1，從而估值性價比較低。

基建、金融產業(yè)鏈估值盈利性價比高于大盤。從預測PB-ROE來看，建筑、機械設備、基建建設、工程機械、煤炭、鋼鐵等基建產業(yè)鏈行業(yè)與銀行、保險、房地產等金融產業(yè)鏈行業(yè)估值盈利性價比高于滬深300。以動力電池、電機、鋰電設備為代表的新能源車產業(yè)鏈和分立器件、半導體、被動器件等集成電路產業(yè)鏈估值盈利性價比偏低。

綜合PE與PB估值，我們看好估值性價比較高的機械設備、煤炭、鋼鐵、保險、銀行、房地產、建筑、環(huán)保、化工-必選消費，而新能源方向估值性價比較低。從預期PE歷史分位數來看，推薦2022預期PE分位數處于歷史低位水平的機械設備(0.1%)、房地產(0.1%)、輕工制造(0.1%)、建筑(0.1%)、環(huán)保(0.1%)、計算機軟件及服務(0.1%)、保險(0.1%)、化工-必選消費(0.1%)、石油化工(0.1%)、醫(yī)療流通(0.1%)、傳媒(0.4%)、基建建設(0.4%)等行業(yè)。整車(82.7%)、汽車電子(68.8%)、動力電池(66.8%)等新能源車相關行業(yè)預期PE歷史分位數最高。從預期PEG來看，推薦2022預期PEG小于1的農林牧漁、商貿零售、光通信、交通運輸、保險、機械設備、電池材料、有色金屬、基建建設、充電樁、建筑、消費者服務、化工等行業(yè)。從預期PB-ROE來看，推薦估值盈利性價比高于滬深300的建筑、機械設備、基建建設、工程機械、煤炭、鋼鐵、銀行、保險、房地產。綜合以上三個指標，我們看好估值盈利性價比高、PEG小于1且預期PE估值處于歷史低位的機械設備、建筑、基建建設、保險、銀行、房地產。

四、情緒與資金：高估值板塊微觀交易結構惡化風險高

交易擁擠度較高的新能源車、集成電路等高估值產業(yè)交易活躍度下降，基建相關行業(yè)交易活躍度有所上升。以集成電路、新能源車產業(yè)鏈為代表的高估值成長賽道交易活躍度和擁擠度在2021年三季度達到了歷史高位。近期受美聯儲縮表預期提前影響，高估值成長賽道交易活躍度逐漸下滑，充電樁、電機行業(yè)換手率較近三月均值下降187%、177%。而以輕工制造、建筑為代表的基建相關行業(yè)近期交易活躍度有所回升，其中輕工制造行業(yè)換手率較近三月均值上漲133%。

北向資金大幅流入背景下新能源車產業(yè)鏈存在微觀交易結構惡化風險，而金融、基建產業(yè)鏈北向資金凈流入增加。從北向資金流入來看，新能源車產業(yè)鏈北向資金凈流入自2021年8月不斷增加，存在較高的微觀交易結構惡化風險。而此前北向資金凈流出較多的基建、金融產業(yè)鏈近期北向資金凈流入有增加趨勢。具體來看，2022年2月以來金融、基建運營、基建地產等產業(yè)鏈北向資金凈流入水平較高，截止至2022年2月24日北向資金凈流入各105.53億元、40.38億元、10.47億元。醫(yī)藥、消費電子、醫(yī)藥、必選消費等板塊則有較大凈流出，截止至2022年2月24日北向資金凈流出各43.27億元、43億元、40.00億元。

綜合交易活躍度和北向資金凈流入來看，我們看好交易擁擠度較低、北向資金持續(xù)凈流入的基建、金融板塊。從交易活躍度來看，半導體、新能源車產業(yè)鏈為代表的高估值成長賽道在交易擁擠度較高、海外縮表預期提前的背景下交易活躍度逐漸下滑，而輕工制造-基建地產、建筑為代表的基建相關行業(yè)近期交易活躍度有所回升。從北向資金流入來看，此前北向資金大幅流入的新能源車產業(yè)鏈存在微觀交易結構惡化風險，而基建、金融產業(yè)鏈微觀交易結構惡化風險低。

風險提示：國內經濟運行不及預期，流動性大幅收緊;穩(wěn)增長落地效果與國內消費需求不及預期。

本文編選自國泰君安陳顯順策略研究微信公眾號，作者：陳顯順、陳熙淼，智通財經編輯：楊萬林