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8月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部與美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議。本次協(xié)議確立的合作框架，解決的是合作大方向問(wèn)題，后續(xù)執(zhí)行環(huán)節(jié)仍有較大不確定性，需經(jīng)過(guò)雙方監(jiān)管實(shí)踐的檢驗(yàn)。中美達(dá)成審計(jì)監(jiān)管協(xié)議本質(zhì)上是雙方金融博弈下權(quán)衡取舍的結(jié)果，既有利于中概股保住在美上市地位，也有利于維護(hù)美方投資者利益。中概股監(jiān)管不確定性尚未完全消除，但有望避免全面退市的尾部風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)法規(guī)體系完善以及回歸上市渠道暢通，也為美國(guó)監(jiān)管高壓下的中概股提供了靈活多樣的選擇。一、中概股審計(jì)協(xié)議為何遲遲難以達(dá)成？全面理解這份協(xié)議，首先要考慮中美審計(jì)監(jiān)管合作的難度。中美審計(jì)跨境監(jiān)管合作歷程坎坷，早在2013年中美雙方就已簽署執(zhí)法合作備忘錄（MoU）。此后中美審計(jì)合作協(xié)議受到諸多因素干擾陷入僵局，一波三折，其中既有中美資本市場(chǎng)國(guó)際化程度差異、監(jiān)管部門(mén)執(zhí)法權(quán)限的客觀因素制約，也有美國(guó)政治勢(shì)力打壓中國(guó)等主觀因素阻撓。一是中美監(jiān)管機(jī)構(gòu)理念不同，執(zhí)法權(quán)限存在差異。首先是理念差異引發(fā)監(jiān)管工作程序分歧。美國(guó)歷來(lái)堅(jiān)持長(zhǎng)臂管轄權(quán)，強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)法的域外適用。2002年美國(guó)《SOX法案》中有明確規(guī)定，美國(guó)SEC對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)工作文件享有域外調(diào)取權(quán)力。而中國(guó)堅(jiān)持監(jiān)管主權(quán)，基于完全信任原則在境內(nèi)完成對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)調(diào)查。其次，中美證券調(diào)查、會(huì)計(jì)監(jiān)督的監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法權(quán)限差異。美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的行政執(zhí)法權(quán)限廣泛，包括申請(qǐng)搜查令、民事起訴權(quán)、行政處罰權(quán)等，可以獨(dú)立開(kāi)展偵查執(zhí)法活動(dòng)，美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）得到SEC的授權(quán)負(fù)責(zé)會(huì)計(jì)監(jiān)管。而我國(guó)上市公司監(jiān)管權(quán)限、審計(jì)監(jiān)管權(quán)限分屬于證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部，涉及文件取證調(diào)查還需要國(guó)家檔案局和保密局的聯(lián)合執(zhí)法。二是中美資本市場(chǎng)國(guó)際化程度不同，跨境監(jiān)管需求不對(duì)等。美國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)百余年的發(fā)展，上市公司的國(guó)際開(kāi)放程度高，跨境監(jiān)管合作的經(jīng)驗(yàn)豐富。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展僅三十余年，對(duì)外開(kāi)放仍處于起步階段，缺少外國(guó)上市公司，我國(guó)對(duì)外國(guó)公司跨境監(jiān)管的相關(guān)制度仍有待完善。美國(guó)對(duì)跨境審計(jì)監(jiān)管需求較大，而中方對(duì)跨境監(jiān)管的需求較低，這使得雙方合作的地位不對(duì)等，招致美方頻繁單方面要求中方履行義務(wù)，增加了雙方產(chǎn)生分歧的可能。三是美國(guó)政府將金融監(jiān)管政治化，致使合作難度加大。美國(guó)證監(jiān)會(huì)和PCAOB在過(guò)去強(qiáng)調(diào)信息披露、保護(hù)投資者權(quán)益，較少涉及政治色彩，不直接指明針對(duì)中國(guó)公司。但是2020年《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》規(guī)定，外國(guó)發(fā)行人連續(xù)三年不能滿(mǎn)足美國(guó)PCAOB對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的，禁止其證券在美國(guó)交易。2021年美國(guó)PCAOB趕在《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》實(shí)施之前，與比利時(shí)、法國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)達(dá)成了審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，避免了兩國(guó)在美上市公司退市的可能。因此，該法案只適用于中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的上市公司與會(huì)計(jì)師事務(wù)所，這意味著中概股監(jiān)管直接從金融監(jiān)管問(wèn)題上升至中美博弈的戰(zhàn)略問(wèn)題。二、中美達(dá)成協(xié)議在取得共識(shí)的同時(shí)分歧仍存中美雙方相向而行，尋求最大公約數(shù)。本次協(xié)議作為合作框架，全文尚未披露，中美雙方新聞通稿體現(xiàn)了求同存異的基調(diào)。從大方向來(lái)看，這是中美雙方權(quán)衡利弊的結(jié)果，有利于后續(xù)開(kāi)展實(shí)質(zhì)性執(zhí)法合作。從具體內(nèi)容來(lái)看，基本與國(guó)際做法一致，但中美就具體審查執(zhí)行細(xì)節(jié)仍存分歧。首先，雙方就合作框架的大方向取得共識(shí)。一是雙方均高度認(rèn)可框架協(xié)議的重要性，強(qiáng)調(diào)取得的成果，為后續(xù)推進(jìn)中概股的審計(jì)監(jiān)管邁出了第一步。二是雙方對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作開(kāi)展日常檢查與調(diào)查做出了具體安排，包括適用范圍，執(zhí)法方式、取證方式、數(shù)據(jù)保護(hù)等具體環(huán)節(jié)。其次，雙方在法律遵循、調(diào)查執(zhí)行方面仍存分歧。美方強(qiáng)調(diào)的是“完全的權(quán)限”，依據(jù)國(guó)內(nèi)法行使域外管轄權(quán)。調(diào)查方式上有三點(diǎn)要求，一是有權(quán)自行選擇被調(diào)查的公司；二是要求獲取并留存完整的審計(jì)底稿信息，并明確了所需履行的法律程序；三是可以直接訪談和問(wèn)詢(xún)會(huì)計(jì)師事務(wù)所人員。中方強(qiáng)調(diào)的是監(jiān)管合作的“對(duì)等原則”，本質(zhì)是保證監(jiān)管主權(quán)。一是檢查和調(diào)查活動(dòng)需要中美雙方提前進(jìn)行溝通；二是美方調(diào)查取證環(huán)節(jié)需要在中方的參與和協(xié)助下進(jìn)行；三是涉及敏感信息的使用，需要執(zhí)行專(zhuān)門(mén)的處理程序方可推進(jìn)。最后，協(xié)議的有效期仍有變數(shù)，取決于監(jiān)管測(cè)試的結(jié)果。中美雙方將盡快展開(kāi)審計(jì)監(jiān)管現(xiàn)場(chǎng)工作，美國(guó)PCAOB預(yù)計(jì)將于9月中開(kāi)展監(jiān)管測(cè)試，并于2022年底重新評(píng)估協(xié)議。目前，美國(guó)PCAOB已與26個(gè)非美地區(qū)的審計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽訂了合作協(xié)議，合作對(duì)象既包括歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)，也包括匈牙利、阿聯(lián)酋等新興市場(chǎng)。這些協(xié)議下的合作形式以雙方聯(lián)合檢查為主，涉及有關(guān)個(gè)人數(shù)據(jù)等敏感信息的調(diào)查需要雙方履行獨(dú)立程序后方能推進(jìn)，尚未出現(xiàn)雙邊監(jiān)管協(xié)議因故中止的先例。三、中美達(dá)成協(xié)議對(duì)中概股有何影響？協(xié)議框架是中美合作的重要一步，保留中概股上市地位是中美雙贏的結(jié)果。本次協(xié)議標(biāo)志著中概股監(jiān)管不再存在原則性障礙，監(jiān)管不確定性對(duì)中概股估值的壓制有望解除，利好中概股估值修復(fù)。針對(duì)中概股退市的監(jiān)管風(fēng)暴有望迎來(lái)平靜的窗口期，中概股交易定價(jià)或?qū)⑾蚴袌?chǎng)化回歸。一是為中國(guó)公司赴美上市保留了希望。今年美國(guó)SEC持續(xù)擴(kuò)容中概股“預(yù)摘牌名單”，結(jié)果是中國(guó)企業(yè)赴美上市數(shù)量銳減，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向觀望。今年初以來(lái)，截至8月26日，共有13家中概股企業(yè)赴美IPO上市，數(shù)量同比下滑57%，融資規(guī)模也大幅縮水，同比下滑超八成。目前中美達(dá)成審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，并繼續(xù)開(kāi)展后續(xù)合作，不僅會(huì)提振存量中概股投資者的信心，還會(huì)促進(jìn)增量公司進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)融資。二是有利于美國(guó)資本市場(chǎng)與投資者利益。2022年二季度美國(guó)資管機(jī)構(gòu)的中概股持倉(cāng)市值占比21.2%，較2021年四季度下滑約3個(gè)百分點(diǎn)。為了規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，部分美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者直接減持中概股，還有一部分則是選擇將美股轉(zhuǎn)換為港股。優(yōu)質(zhì)的上市公司是資本市場(chǎng)的稀缺資源，強(qiáng)制中概股退市也會(huì)給美股市場(chǎng)造成缺失，損害美國(guó)投資者的利益。若多數(shù)中概股上市地位保留，不僅將維持美股上市公司的多樣性，還將降低退市對(duì)投資者帶來(lái)的直接或間接成本。三是監(jiān)管不確定性緩和利好中概股估值修復(fù)。今年以來(lái)，美國(guó)上市中概股走勢(shì)大起大落，有喜有憂(yōu)。憂(yōu)的是美國(guó)監(jiān)管高壓，涉及《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的監(jiān)管行動(dòng)持續(xù)進(jìn)行，不斷有新增中概股公司被加入預(yù)摘牌名單。喜的是國(guó)內(nèi)政策暖風(fēng)，國(guó)內(nèi)支持中概股境外上市的立場(chǎng)明確，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管回歸正軌。中概股指數(shù)自3月中旬開(kāi)始見(jiàn)底回升，但至今仍未扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。截至8月26日，標(biāo)普中國(guó)ADR指數(shù)今年初以來(lái)累計(jì)下跌13.3%，恒生科技指數(shù)累計(jì)下跌13.8%。若中美監(jiān)管合作后續(xù)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，市場(chǎng)情緒或?qū)⑦M(jìn)一步修復(fù)，中概股有望迎來(lái)一波反彈行情。四、中概股退市后的出路何方？多數(shù)中概股有望保留上市地位，但仍有部分中概股需要另謀出路。若中美均認(rèn)可今年監(jiān)管合作測(cè)試的執(zhí)行效果，多數(shù)中概股企業(yè)上市地位將得到保護(hù)，避免被集體強(qiáng)制退市的尾部風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)監(jiān)管塵埃落定，上市的選擇權(quán)將回歸企業(yè)自身，企業(yè)依據(jù)股東性質(zhì)、行業(yè)特點(diǎn)自行選擇上市地點(diǎn)。一是國(guó)企從美股退市基本成定局。《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》針對(duì)外國(guó)公司提出的額外披露要求，包括外國(guó)公司需要證明其沒(méi)有被政府所有或控制，這意味著在美上市國(guó)企基本都將選擇退市。8月，有5家國(guó)企宣布啟動(dòng)美國(guó)退市，這是應(yīng)對(duì)美國(guó)監(jiān)管變化的主動(dòng)選擇。二是民企或有選擇空間，涉及數(shù)據(jù)安全等敏感行業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)較高。2022年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同有關(guān)部門(mén)修訂了有關(guān)中概股相關(guān)保密和檔案管理的規(guī)定，明確了上市企業(yè)信息安全的主體責(zé)任，為上市企業(yè)與會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供了明確的指引，便于其配合美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供相關(guān)檔案資料。而對(duì)于涉及國(guó)家安全、重大敏感信息的企業(yè)，制約監(jiān)管執(zhí)法效果的不確定因素仍較多，可能仍難以滿(mǎn)足美方監(jiān)管要求而被迫退市。中美需要在合作框架下履行特別程序和處理方式，但考慮到美國(guó)立場(chǎng)較為強(qiáng)硬，特別堅(jiān)持美國(guó)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入是一種特權(quán)（privilege），而非權(quán)利（right），未來(lái)對(duì)審查或提出更嚴(yán)厲的要求。美國(guó)執(zhí)行《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的步伐或?qū)⒓铀?。不符合審?jì)監(jiān)管要求以及信息披露要求的中概股依然面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)快則2023年，慢則2024年初。結(jié)合美國(guó)國(guó)內(nèi)立法進(jìn)展，鑒于PCAOB對(duì)監(jiān)管程序履行較為緊迫，最早一批中概股被強(qiáng)制退市的時(shí)點(diǎn)或?qū)⒂兴崆?。目前多?shù)中概股公司已經(jīng)于2022年一季度首次被美國(guó)SEC認(rèn)定為“被識(shí)別公司”，預(yù)計(jì)強(qiáng)制退市將發(fā)生在2024年初發(fā)布2023財(cái)年年報(bào)之后。但去年6月，美國(guó)參議院通過(guò)了一項(xiàng)修正提案，旨在將中概股交易禁令的生效時(shí)間縮短至連續(xù)2年，即最快于2023年對(duì)相關(guān)中概股生效。而今年2月，美國(guó)眾議院通過(guò)了《美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)法案》，其中就包括了參議院先前通過(guò)的加速中概股退市的條款。若該提案后續(xù)經(jīng)國(guó)會(huì)兩院協(xié)商通過(guò)后，將遞交總統(tǒng)簽署生效，最快將于2023年會(huì)有中概股面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。香港市場(chǎng)大概率是未來(lái)中概股從美股退市后的主流選擇。港交所不斷優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度，為中概股回歸拓寬了入口。中概股回歸有三種途徑，分別是私有化再上市、雙重主要上市以及二次上市。目前已經(jīng)有16家美國(guó)中概股企業(yè)回港二次上市，10家中概股企業(yè)則采用了雙重主要上市。回港上市的中概股企業(yè)中，港股交易額占比普遍提升，美股交易額占比明顯下降。2022年二季度阿里巴巴、京東、百度港股交易額占比分別為19.1%、33.9%、18.1%，較一季度分別提升3.4、4.1、2.7個(gè)百分點(diǎn)。去年11月港交所公布了針對(duì)簡(jiǎn)化海外發(fā)行人上市制度的新規(guī)，降低了二次上市和雙重主要上市的門(mén)檻，中概股應(yīng)對(duì)美國(guó)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)有了更靈活的選擇。中概股跨境審計(jì)問(wèn)題由來(lái)已久，既有歷史制度性因素的限制，也有當(dāng)前百年變局的影響。分歧的徹底解決絕非一朝一夕之功，后續(xù)仍有賴(lài)于中美雙方金融監(jiān)管部門(mén)的智慧。不論中美金融博弈還是合作，中國(guó)堅(jiān)持?jǐn)U大金融開(kāi)放的決心都不會(huì)改變。中美金融監(jiān)管出現(xiàn)合作的同時(shí)，也必須要保持底線思維。我國(guó)將持續(xù)推進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度改革，推動(dòng)更高水平的金融開(kāi)放，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。