2019年曾遞交招股書的周六福卷土重來，近日又向深交所遞交了上市材料。

成立于2004年的周六福并不像周大福、周生生等擁有悠久的品牌歷史，實控人也并不姓周，而是來自廣東潮汕的一對李姓兄弟。值得一提的是，在眾多周姓黃金品牌中，周六福憑借商業(yè)模式走出了一條另類道路。

不過，由于門店增長放緩，周六福的“貼牌”模式長期成長性堪憂。同時，直營模式除了做大收入規(guī)模，能帶動多少利潤增長也存疑。

(資料圖片)

周六?！捌痢睌?shù)據(jù)背后隱患不少。

周六福的另類首先體現(xiàn)在毛利率方面。

以2022年年中的數(shù)據(jù)為例，周六福的毛利率達到44.57%，而和周六福業(yè)務(wù)類似的周大生同期毛利率只有21.17%。素金批發(fā)業(yè)務(wù)占比更高的老鳳祥、中國黃金同期毛利率分別只有7.49%和4.32%。在可比同行中，周六福毛利率顯著高于行業(yè)平均的21.86%。

周六福為什么可以實現(xiàn)如此高的毛利率呢？

周六福主要采用加盟模式，目前共計加盟店為3798家，直營店只有74家。周六福的產(chǎn)品主要分為兩類：鉆石鑲嵌類和素金類。近三年，兩者貢獻的營收占比發(fā)生了巨大變化。2019年時，鉆石鑲嵌類產(chǎn)品占總收入的65.13%，到2022年上半年已經(jīng)下滑到17.05%。而素金產(chǎn)品的收入占比則是從2019年的18.36%增加到51.22%。

通常鑲嵌類產(chǎn)品的毛利率略高。周六福加盟門店鉆石鑲嵌類產(chǎn)品的毛利率為14.02%，而素金類產(chǎn)品的毛利率只有6.02%。結(jié)合上述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化趨勢，周六福的毛利率應(yīng)該大幅下降。但實際上，從2019年至2021年，周六福的綜合毛利率在37%左右保持穩(wěn)定，2022年中突然上升至45.49%。

橫向?qū)Ρ龋m然產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會造成不同金飾品牌毛利率有所不同，但周六福當(dāng)前素金類和鑲嵌類產(chǎn)品的毛利率都遠低于其綜合毛利率。所以，公司超高的毛利率并不是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異帶來的。

真正造成毛利率差異的是服務(wù)費收入。近兩年，周六福服務(wù)費收入從2019年的17.28%增加到2022年中的57.76%，而這項服務(wù)的毛利率幾乎達到了100%。正是這項服務(wù)費收入占比增加，才使得周六福的綜合毛利率攀升。

值得注意的是，周六福在2021年調(diào)整了加盟收費政策。這次調(diào)整幅度較大，基本上是從原本新店加盟的一次性交費2萬元增加到3萬元。老店到期續(xù)約從原本的2萬元增加到3萬元。周六福與加盟商的《商業(yè)特許經(jīng)營合同》一般為一年一簽。

與同行不同的是，周六福的服務(wù)費中除了特許經(jīng)營費還有另一塊內(nèi)容是品牌使用費，這筆費用和周六福的“入網(wǎng)”銷售模式有關(guān)。該模式下，周六福允許加盟商不向自己采購產(chǎn)品，而是從授權(quán)供應(yīng)商處直接采購、直接結(jié)算，周六福只需將貨品送往質(zhì)檢機構(gòu)檢測，檢測合格使用“周六福”品牌銷售并確認(rèn)發(fā)貨。周六福向加盟商按年按店收取固定金額的品牌使用費并在規(guī)定的合同有效期內(nèi)分期確認(rèn)收入。這種模式類似于“貼牌”。同行中，周大生也有類似于“貼牌”的品牌使用費收入，但其服務(wù)費只占營業(yè)收入的10%左右。

黃金飾品單價高，傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)規(guī)模拓展需要大量資金支持。但周六福的“貼牌”模式是加盟商和授權(quán)供應(yīng)商直接交易，大大節(jié)省了公司資金占用。而且，這樣的模式在產(chǎn)品樣式、存貨管理等方面給予了加盟商更大空間，有利于周六福短期內(nèi)迅速拓展加盟業(yè)務(wù)。2019年至2022年中，周六福新開門店數(shù)分別為898家、608家、507家和242家。

但是，“入網(wǎng)”模式下成長起來的加盟商其實也會和周六福自己的銷售形成競爭。在加盟商銷量不大幅增加情況下，加盟商從指定供應(yīng)商處采購增加就會降低其從周六福處采購的數(shù)量。從加盟商店均銷售數(shù)據(jù)來看，鉆石鑲嵌類產(chǎn)品銷量從2019年的43.64萬元下降到2021年的18.85萬元。同期，品牌使用費則從7.73萬元增加到10.95萬元。

另外，“入網(wǎng)”模式給予了周六福加盟商更多的自主權(quán)，但產(chǎn)品式樣、存貨水平等也要憑借加盟商自己的能力。周六福的質(zhì)量問題常常遭到消費者詬病。2022年8月，蘇州市市場監(jiān)督管理局公告顯示，尹山湖商業(yè)水街周六福專柜中金Au750翡翠戒指印記不合格，標(biāo)稱生產(chǎn)企業(yè)名稱為周六福。從數(shù)據(jù)來看，近些年周六福的加盟商退出的越來越多。2020年和2021年，周六福關(guān)閉的加盟商門店分別達到448家和419家，2019年的閉店數(shù)量只有233家。

目前的趨勢是周六福收入越來越依靠服務(wù)費貢獻，但無論是特許經(jīng)營費還是品牌使用費，大多數(shù)情況下都是收取固定數(shù)額。該項收入的增長未來主要靠加盟商數(shù)量的增加。而周六福門店的凈增加數(shù)量已經(jīng)在放緩。

入網(wǎng)模式的發(fā)展雖然能帶動毛利率，但其收入規(guī)模卻會隨著外部供應(yīng)商替代自己生產(chǎn)而收縮。也許是為了維持上市報告期的收入規(guī)模，周六福大幅增加了直營門店。但實際上，周六福直營門店的表現(xiàn)并不能令人滿意，反而會徒增存貨風(fēng)險。

2019年到2021年，周六福的加盟模式收入從17.9億元下降到15.6億元。2022年上半年只有6.2億元，占比46.07%。自營模式的收入則是從2019年的3.9億元增加到2021年和2022年中的11.5億元和7.2億元。2022年中，自營模式收入占比首次超過加盟模式，達到53.93%。

自營模式大幅增加主要是由于電商銷售火熱以及自營門店的增長。2019年到2022年中，周六福的自營門店從22家增長至74家。

自營收入雖然大幅增長，但單店收入?yún)s并沒有增長。2019年到2022年中，周六福自營店店均收入分別為189.01萬、162.17萬、184.50萬、67.17萬。更糟的是，這一時期金價大幅攀升，每克黃金的零售價從300多元漲到了500多元。而門店的營業(yè)收入?yún)s幾乎沒有增長，說明銷售情況并不樂觀。

自營門店鋪貨需要大量資金，而且存貨也存在貶值風(fēng)險。周六福的存貨金額從2019年的8.42億元增加到2022年中的13.9億元。一方面是因為自營門店鋪貨，另一方面是由于金價上漲，導(dǎo)致存貨本身價值增加。大量的資金和存貨占用，一旦金價下跌，周六福將承受存貨減值的風(fēng)險。

從毛利率角度來看，自營業(yè)務(wù)的毛利遠不及入網(wǎng)模式。從單店收入來看，直營門店也僅僅是維持穩(wěn)定，并沒有享受到金價上漲的紅利。大幅增開直營門店，還會使得存貨和日常運營資本金增加。