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2月2日歐洲央行將公布利率決議，政策變化將發(fā)生什么：已經(jīng)明確指出，所有利率將再次加息50個基點，從而使越來越重要的存款利率達到2.5%，即過去七個月累計加息300個基點。但關(guān)鍵且不太確定的問題是歐洲央行可能會說些什么，特別是能源價格的持續(xù)下跌是否被視為對增長更有利而不是抑制通脹，以及隨后對未來會議的展望是否與12月15日會議上提出的鷹派信息有任何變化。當(dāng)時的亮點是利率需要以穩(wěn)定的速度進一步大幅上升，這意味著在3月16日的理事會會議上進一步加息50個基點。很明顯，自那以后出現(xiàn)了一場公開的辯論，鷹派堅定而公開地建議這種加息速度應(yīng)該繼續(xù)下去，似乎淡化了媒體報道，即3月份的雷達屏幕上可能會出現(xiàn)更溫和的25個基點。政策展望：鷹派人士對工資價格螺旋式上升的擔(dān)憂仍然存在，盡管歐洲央行不愿承認公司利潤率最近在提振物價方面發(fā)揮了更大的作用。目前尚不清楚政策思維在2月或3月的會議上將如何重塑，特別是后者之前的數(shù)據(jù)可能尤其重要。從我們的角度來看，迄今為止的指引足夠強勁，以至于必須在2月2日的會議上加息50個基點，但我們懷疑3月份的數(shù)據(jù)以及隨后歐洲央行工作人員的新預(yù)測是否會支持再次加息50個基點。事實上，從現(xiàn)在開始再實施100個基點的額外政策限制可能會加深經(jīng)濟衰退，并在2-3年內(nèi)出現(xiàn)通脹下調(diào)，因此將是一個政策錯誤。但歐洲央行的政策思維過于激進，因為a）鑒于全球和國內(nèi)的發(fā)展，它對歐元區(qū)的增長過于樂觀，而且有些溫和的衰退將導(dǎo)致消費能力耗盡，削弱目前穩(wěn)固的公司定價能力；b）它自己的模型表明，債券收益率上升300多個基點將產(chǎn)生比其核心假設(shè)所允許的更嚴(yán)重的影響，c）較低的能源價格可能會緩和經(jīng)濟衰退，但會加劇已經(jīng)在發(fā)生的急劇通脹下降，這將（與不斷增長的勞動力供應(yīng)一致）遏制任何工資價格螺旋 圖1：到目前為止，主權(quán)點差得到控制（%）透析近期政策歐洲央行上個月所有三個關(guān)鍵利率都上調(diào)了略小的幅度（即50個基點），使貼現(xiàn)率升至2.0%，并在大約六個月內(nèi)累計上漲250個基點。歐洲央行還決定從3月份開始不再對APP計劃的全部贖回進行再投資，這比市場預(yù)期的要大一些，因為歐洲央行預(yù)計每月將減少150億歐元。歐洲央行將保留選擇權(quán)，然后在2023年晚些時候加快這一設(shè)想的APP縮減步伐，但我們擔(dān)心歐洲央行鷹派可能會過于努力。與此同時，歐洲央行關(guān)于其預(yù)期復(fù)蘇的通脹后果的理由，即供應(yīng)限制的緩解和穩(wěn)固的勞動力市場增加了參與度，這些因素對提振經(jīng)濟的供給側(cè)來說與需求一樣多，甚至更多，從而抑制了通脹。但12月的貨幣政策聲明比預(yù)期的要強硬得多，重點是利率需要以穩(wěn)定的速度進一步大幅上升，因為通脹仍然過高，預(yù)計在目標(biāo)之上停留太久。然而，上個月的鷹派立場表明，歐洲央行在鴿派和鷹派之間存在權(quán)力斗爭，未來可能會再次翻轉(zhuǎn)，因此該指引可能不會轉(zhuǎn)化為在2月和3月都加息50個基點，尤其是在歐洲央行強調(diào)它仍然依賴數(shù)據(jù)的情況下。即將出臺的政策注意事項歐洲央行可能會對最近主權(quán)債券利差收窄的方式感到放心（圖1）。但這實際上更多的是債券市場對歐洲央行思維的控訴的結(jié)果，反映了對通脹風(fēng)險的悲觀評估不如歐洲央行那么悲觀。事實上，由于在最近的歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)公布后，歐洲央行加息已經(jīng)緩和，因此預(yù)計的歐元區(qū)政府債券收益率在1月份有所下降，這突顯出政府債券市場對通脹的擔(dān)憂不如歐洲央行。但眼前的通脹前景是不確定的，這一點很重要，因為歐洲央行鷹派更關(guān)注當(dāng)前的通脹，而不是公認的（但總是不確定的）更中期的前景。在安理會裁決之前還有重要數(shù)據(jù)。在這方面，也許最值得注意的是1月份的EZHICP通脹，它在12月再次意外下行。我們認為1月份的數(shù)字保持在9.2%的四個月低點，盡管雙方都存在風(fēng)險，這源于HICP籃子更新的表現(xiàn)方式、可能上漲的能源價格的規(guī)模和時間以及管道價格放緩對消費者側(cè)的滲透程度。還有歐洲央行銀行貸款調(diào)查（BLS），問題是信貸成本增加的跡象是否因信貸供應(yīng)減少而加劇，所有這些都表明整體金融狀況明顯收緊（圖2）。最后，一系列GDP更新即將到來，我們看到第四季度EZGDP的結(jié)果高于共識，盡管環(huán)比下降0.2%，這是七個季度以來的首次下降，并且與歐洲央行12月預(yù)測所指出的下降一致，但如果特殊因素對雙方都產(chǎn)生風(fēng)險，則會出現(xiàn)一系列結(jié)果。 圖2：金融狀況已經(jīng)收緊得多歐洲央行過于擔(dān)心價格和成本壓力？此外，我們已經(jīng)低于歐洲央行的通脹預(yù)測，因為我們不像歐洲央行那樣擔(dān)心第二輪效應(yīng)，并且可能很快就會在當(dāng)前天然氣價格下滑的背景下進一步削減我們的預(yù)測。歐洲央行可能不會效仿，因為它已經(jīng)明確表示了對工資/價格的擔(dān)憂，理由是每名員工薪酬有所回升，因為2022年高通脹的滯后反饋過濾了，盡管它對類似的長期通脹預(yù)測的風(fēng)險持明顯謹慎態(tài)度，但它仍然愿意對長期工資預(yù)測給予很大的重視。無論如何，這種工資通脹指標(biāo)被COVID后工作時間的波動所扭曲，這種波動可能會在2023年減少。盡管如此，在最新數(shù)據(jù)中，每名員工的薪酬有所放緩，而更相關(guān)的工資成本衡量標(biāo)準(zhǔn)（即每小時工作的薪酬）放緩得更明顯，為2.9%，與通貨膨脹率一致。否則，歐洲央行一直靦腆地認為，2022年的一些核心通脹問題更多是由于企業(yè)利用COVID后重新開放的機會，利潤率膨脹的結(jié)果。有跡象表明，利潤率現(xiàn)在將受到溫和衰退的擠壓。在其他地方，PCCI指標(biāo)表明核心通脹壓力也已見頂，總體而言，我們認為歐洲央行對核心通脹的中央觀點過高。即使考慮到最近能源價格的下滑，歐洲央行現(xiàn)在預(yù)期的溫和衰退也遠遠不夠悲觀。事實上，歐洲央行意識到其自身政策的隱含下行風(fēng)險，12月會議的記錄指出，“參考了具有前瞻性或理性預(yù)期的結(jié)構(gòu)性模型，表明貨幣政策對總需求的影響明顯大于工作人員預(yù)測”。結(jié)果是，這些模型也意味著中期通脹前景面臨更平衡的風(fēng)險，無論歐洲央行愿意忽視多少，這種前景都更符合我們的想法?，F(xiàn)有的理事會指導(dǎo)意見足夠強大，以至于必須在2月2日的會議上加息50個基點，而且關(guān)于下個月加息幅度和幅度的辯論顯然更加清晰。我們?nèi)匀粦岩桑?月份的數(shù)據(jù)以及隨后的歐洲央行工作人員的新預(yù)測是否會支持2023年第一季度第二次加息50個基點。事實上，從現(xiàn)在開始再實施100個基點的額外政策限制可能會加深經(jīng)濟衰退，并在2-3年內(nèi)出現(xiàn)通脹下調(diào)，因此將是一個政策錯誤，特別是考慮到已經(jīng)明確的緊縮金融狀況。就目前而言，盡管已經(jīng)計劃在2月份加息50個基點，但仍然認為，隨著歐洲央行面臨較低的通脹預(yù)測，此后將暫停。