放眼全球，我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)是全球亮眼的資本市場(chǎng)。理由如下：(一)經(jīng)濟(jì)層面處于下行階段，運(yùn)行至2022年進(jìn)入底部區(qū)域，存在向上預(yù)期，而發(fā)達(dá)國(guó)家處于刺激政策退出流動(dòng)性收緊的拐點(diǎn)向下階段。(二)政策面托底有望加碼，出臺(tái)多項(xiàng)政策刺激、提振經(jīng)濟(jì)。(三)明年流動(dòng)性處于邊際寬松階段，相較于今年緊平衡階段有所改善，部分前瞻指標(biāo)已有提前顯示。

資本市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏上，基于流動(dòng)性以及政策預(yù)期節(jié)奏來(lái)看，下半年的機(jī)會(huì)將好于上半年，2022年整體運(yùn)行節(jié)奏是：跨年行情→震蕩歸于平淡→穩(wěn)增長(zhǎng)下再次上行，呈現(xiàn)斜率放緩的“N”型走勢(shì)。

1、回顧：2021年結(jié)構(gòu)演繹精彩紛呈

我們認(rèn)為今年是市場(chǎng)長(zhǎng)期上漲過(guò)程當(dāng)中的中繼整理期，A股長(zhǎng)牛方興未艾，慢牛仍在途中。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，今年振幅較往年有明顯縮減，A股溫和震蕩分化，演繹結(jié)構(gòu)行情，雖總體市場(chǎng)表現(xiàn)不如前兩年，但整體漲幅符合我們2021年年度策略的預(yù)期，經(jīng)過(guò)兩年的強(qiáng)勢(shì)上漲，2021年應(yīng)適度降低投資收益預(yù)期。

2、經(jīng)濟(jì)：穩(wěn)增長(zhǎng)與跨周期調(diào)節(jié)重要性凸顯

經(jīng)濟(jì)：

本輪庫(kù)存周期已運(yùn)行至下半段，需求高點(diǎn)已過(guò)，而庫(kù)存高點(diǎn)預(yù)計(jì)將在年末至明年Q1前后到來(lái)。2022年全年預(yù)計(jì)將經(jīng)歷從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存到主動(dòng)去庫(kù)存的階段。對(duì)應(yīng)到美林時(shí)鐘，2022年將由經(jīng)濟(jì)滯漲階段到衰退階段。疊加朱格拉周期同樣處于向下階段，

通脹：2022年我們預(yù)計(jì)上半年P(guān)PI-CPI剪刀差將逐步收窄，四季度開(kāi)始由于PPI的持續(xù)下行以及CPI的溫和上行，二者剪刀差或?qū)⒃俅巫唛煟?/p>

PPI或?qū)⒂谀甑邹D(zhuǎn)負(fù)，全年運(yùn)行中樞為4.8%;CPI全年在波動(dòng)中溫和運(yùn)行，下半年在豬周期上行后將有所增長(zhǎng)，但總體仍然保持平穩(wěn)。

海外：

我們預(yù)計(jì)刺激政策的高點(diǎn)已過(guò)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇的后期，但需求端“肥尾”效應(yīng)仍對(duì)后市形成一定支撐，同時(shí)通脹水平接近峰值，Taper或?qū)⑻崴?，最早可能提前?022年一季度完成，并且在下半年開(kāi)啟加息?；仡欉^(guò)往各類(lèi)資產(chǎn)對(duì)Taper和加息政策的反應(yīng)，

3、政策展望：“以我為主”與“穩(wěn)中求進(jìn)”

國(guó)內(nèi)政策方面，

政策穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，推動(dòng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長(zhǎng)。堅(jiān)持先立后破、穩(wěn)扎穩(wěn)打。

國(guó)外政策方面，美國(guó)中期選舉將至，多項(xiàng)政策刺激增長(zhǎng)。

目前拜登政府支持率連續(xù)下降，或在明年的中期選舉中面臨較大挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)將繼續(xù)從控通脹和控疫情兩方面著手，加強(qiáng)多邊外交，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

資本市場(chǎng)增量改革政策不斷，全面注冊(cè)制將加速推進(jìn)。展望2022年，資本市場(chǎng)深化改革將繼續(xù)推進(jìn)，北交所有望快速擴(kuò)容，成為支持專精特新企業(yè)發(fā)展的新陣地。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所有序推行注冊(cè)制并取得成功經(jīng)驗(yàn)的背景下，全面注冊(cè)制將加速推進(jìn)，為提高直接融資比例，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展貢獻(xiàn)新力量。

4、流動(dòng)性：宏觀積極預(yù)期，微觀穩(wěn)中向好

宏觀流動(dòng)性：

年末穩(wěn)增長(zhǎng)與跨周期調(diào)節(jié)再次發(fā)力，“以我為主”的貨幣政策再次凸顯。我們認(rèn)為后市政策力度仍有進(jìn)一步寬松空間，政策力度有望在明年更加積極。

微觀流動(dòng)性：樂(lè)觀預(yù)計(jì)居民+外資+險(xiǎn)資貢獻(xiàn)2.6萬(wàn)億增量。

其中：1)居民財(cái)富有望加速向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，我們認(rèn)為明年A股長(zhǎng)牛方興未艾，居民直接購(gòu)買(mǎi)股票入市規(guī)模有望同比小幅提升，達(dá)到4000億元-5000億元。居民“借基入市”或有所放緩，公募基金整體發(fā)行規(guī)模將有小幅下降，預(yù)計(jì)2022年“借基入市”資金規(guī)模小幅降至10000~12000億元。2)海外主要經(jīng)濟(jì)體開(kāi)啟加息周期，部分外資存在回流壓力，但是在人民幣資產(chǎn)吸引力的逐漸提升以及歷史收益率較好的吸引下，預(yù)計(jì)北上資金凈流入規(guī)模仍有望維持4000-4500億元左右的凈流入規(guī)模。3)預(yù)計(jì)2022年融資凈買(mǎi)入額維持今年水平，體量約在2500億-3000億元左右。4)保險(xiǎn)資金權(quán)益配置主要跟隨保費(fèi)呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而配置的比例主要受到市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，但長(zhǎng)線資金通常表現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此我們預(yù)計(jì)明年險(xiǎn)資入市的規(guī)模約為1000-1500億元。

5、節(jié)奏：下半年穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力帶動(dòng)指數(shù)表現(xiàn)

放眼全球，我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)是全球亮眼的資本市場(chǎng)。理由如下：(一)經(jīng)濟(jì)層面處于下行階段，運(yùn)行至2022年進(jìn)入底部區(qū)域，存在向上預(yù)期，而發(fā)達(dá)國(guó)家處于刺激政策退出流動(dòng)性收緊的拐點(diǎn)向下階段。(二)政策面托底有望加碼，出臺(tái)多項(xiàng)政策刺激、提振經(jīng)濟(jì)。(三)明年流動(dòng)性處于邊際寬松階段，相較于今年緊平衡階段有所改善，部分前瞻指標(biāo)已有提前顯示。

資本市場(chǎng)運(yùn)行節(jié)奏上，基于流動(dòng)性以及政策預(yù)期節(jié)奏來(lái)看，下半年的機(jī)會(huì)將好于上半年，2022年整體運(yùn)行節(jié)奏是：跨年行情→震蕩歸于平淡→穩(wěn)增長(zhǎng)下再次上行，呈現(xiàn)斜率放緩的“N”型走勢(shì)

6、行業(yè)配置展望：重心向“中下游”傾斜

2021年，在復(fù)蘇主線中，上游順周期品種是階段配置重心，需求端的復(fù)蘇與供給瓶頸共同推升了大宗商品的價(jià)格，在此階段上游周期品最為受益;2022年，在經(jīng)濟(jì)周期下行階段，A股的配置重心將逐步向“中下游”傾斜，供需關(guān)系的改善伴隨著通脹的下行，帶來(lái)中下游行業(yè)的盈利修復(fù)。同時(shí)，伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的減弱，政策托底呵護(hù)經(jīng)濟(jì)可期。關(guān)注：

自上而下的線索——PPI-CPI剪刀差收窄+降息預(yù)期升溫：中下游+TMT+基建。

1)展望2022年，我們預(yù)計(jì)明年大部分時(shí)間PPI-CPI剪刀差將逐步收窄，四季度開(kāi)始由于PPI的持續(xù)下行以及CPI的溫和上行，二者剪刀差或?qū)⒃俅巫唛煟琍PI或?qū)⒂谀甑邹D(zhuǎn)負(fù)，CPI下半年在豬周期上行后有所加速，但總體仍然保持溫和上行。明年看好在上游原材料成本壓力得到逐步緩解下，PPI-CPI剪刀差收窄帶來(lái)的中下游產(chǎn)業(yè)鏈的盈利修復(fù)，看好明年“大消費(fèi)”+“高端制造”的表現(xiàn)。2)我們預(yù)計(jì)明年貨幣政策有望在經(jīng)濟(jì)壓力加大的情況下更加靈活和積極，降準(zhǔn)已至，2022年降息可期，貨幣政策寬松的時(shí)間窗口可能是上半年，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為：一是增配中下游板塊;二是TMT為代表的硬科技具備穿越周期能力;三是基建仍是今年政策發(fā)力的重要方向，尤其新基建具備更高彈性。

自下而上投資線索——量?jī)r(jià)驅(qū)動(dòng)+估值切換。

1)價(jià)的驅(qū)動(dòng)來(lái)自供需兩端的提振：一方面供給端緩解帶來(lái)了上游原材料的價(jià)格回落，成本端的壓力逐步緩解，另一方面，需求端的剛需屬性使得定價(jià)權(quán)強(qiáng)的龍頭公司紛紛開(kāi)啟提價(jià)以緩解成本端的壓力，在PPI下行過(guò)程中享受原材料價(jià)格回落與提價(jià)的雙重紅利，盈利能力將得到大幅提振。量的驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自今年受制于缺芯而未能放量的汽車(chē)行業(yè)，對(duì)今年的社零數(shù)據(jù)也形成較大的拖累，明年有望明顯回升。2)從2022年估值的角度來(lái)看，一是業(yè)績(jī)大幅改善帶來(lái)的估值大幅消化的板塊，主要有農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、非銀金融等;二是高景氣成長(zhǎng)股當(dāng)中，業(yè)績(jī)確定性凸顯以及性價(jià)比較高的板塊，主要有計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備。

長(zhǎng)期戰(zhàn)略線索——共同富裕與碳中和。

1)共同富裕背景下需要同時(shí)兼顧做大蛋糕和分好蛋糕，而做大蛋糕是共同富裕的重要前提。共同富裕將顯著提升全民生活水平，擴(kuò)大消費(fèi)總量，增加消費(fèi)需求，利好以可選消費(fèi)為主的大消費(fèi)板塊。房地產(chǎn)特別是保障房相關(guān)板塊有望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性政策寬松，房地產(chǎn)上下游板塊也有望迎來(lái)同步增長(zhǎng)，建議關(guān)注相關(guān)板塊投資機(jī)會(huì)。2)碳中和實(shí)現(xiàn)過(guò)程任重道遠(yuǎn)，涉及到全社會(huì)生產(chǎn)生活方式的重大轉(zhuǎn)變，將會(huì)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大影響。我國(guó)較大的市場(chǎng)規(guī)模也有望帶來(lái)低碳制造方面的成本優(yōu)勢(shì)，特別是低碳交通和節(jié)能建筑領(lǐng)域;此外政策鼓勵(lì)發(fā)展新能源，有望帶來(lái)風(fēng)光、氫儲(chǔ)能等產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，政策推進(jìn)不及預(yù)期，外圍環(huán)境超預(yù)期走弱。