業(yè)績(jī)連續(xù)三年下滑，2023年扭轉(zhuǎn)了下滑的頹勢(shì)，寶勝國(guó)際（03813）終于揚(yáng)眉吐氣了一回，然而基本面仍然不容樂(lè)觀。

指股網(wǎng)了解到，寶勝國(guó)際近日發(fā)布9月及前9月的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，分別實(shí)現(xiàn)收入16.61億元及154.43億元，同比分別增長(zhǎng)9.2%及7.3%。Q3收益增速略低于上半年，但對(duì)比同行差異不大，這也驗(yàn)證了投行的擔(dān)憂，交銀國(guó)際曾發(fā)布研報(bào)，認(rèn)為下半年體育用品市場(chǎng)銷售發(fā)展緩慢，并降低了對(duì)寶勝國(guó)際業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。

實(shí)際上，疫情三年（2020-2022）來(lái)，寶勝國(guó)際是行業(yè)墊底的存在，收入持續(xù)下滑，區(qū)間下滑了27.2%，盈利極度不穩(wěn)定，2022年凈利潤(rùn)下滑超過(guò)70%，反觀同行，大都保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，2023年上半年，該公司收入雖恢復(fù)增長(zhǎng)，但盈利水平仍遠(yuǎn)低于同行。寶勝國(guó)際看點(diǎn)在于估值夠低，不過(guò)若是“爛白菜”會(huì)有投資者入局嗎？

【資料圖】

戰(zhàn)略收縮：縮減門店，財(cái)務(wù)清洗

指股網(wǎng)了解到，寶勝國(guó)際主要從事運(yùn)動(dòng)服裝和鞋類產(chǎn)品零售，另外還提供大型商場(chǎng)空間賺錢特許專柜銷售傭金。運(yùn)動(dòng)服裝和鞋類產(chǎn)品經(jīng)銷收入基本占到100%，主要通過(guò)門店及全渠道（包括私域渠道）進(jìn)行銷售。

疫情三年來(lái)，該公司不斷削減門店規(guī)模，截止2023年6月，共有直營(yíng)門店3723家，相比于2020年底減少了1517家，不過(guò)經(jīng)營(yíng)并未明顯改善，2020-2022年單店收入下降7%，店面盈利微薄。其實(shí)該公司對(duì)門店進(jìn)行升級(jí)，一方面關(guān)掉經(jīng)營(yíng)不善的門店，精簡(jiǎn)及優(yōu)化其實(shí)體店網(wǎng)絡(luò)，另一方面提升大店占比，截止2023年6月，大于300平方米的大店數(shù)量占比提升至19.7%。

寶勝國(guó)際全渠道主要為線上渠道，包括公域流量渠道，涵蓋天貓、京東及唯品會(huì)等第三方平臺(tái)，以及私域流量渠道，涵蓋泛微店生態(tài)圈，涵蓋微店、抖音直播帶貨和商場(chǎng)會(huì)員平臺(tái)。門店表現(xiàn)不佳，但全渠道還可以看的，尤其是私域流量渠道，上半年銷售額增長(zhǎng)超過(guò)50%，全渠道占公司總銷售額約25%，同比提升4個(gè)百分點(diǎn)。

反觀同行，包括品牌商以及經(jīng)銷商，品牌商擁有產(chǎn)能，通過(guò)直營(yíng)門店售賣構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，大都門店不減反增，通過(guò)門店擴(kuò)張抵抗了單店業(yè)績(jī)下滑，盈利能力雖受影響，但疫情后恢復(fù)更加明顯，增加的門店效益釋放。而經(jīng)銷商，比如滔搏，收入也呈下滑趨勢(shì)，但比寶勝略好，盈利能力也比較穩(wěn)定，2023財(cái)年凈利率為6.79%，遠(yuǎn)高于寶勝。

雖然寶勝國(guó)際運(yùn)營(yíng)效益不如同行，但也在作出改變，除了業(yè)務(wù)門店戰(zhàn)略收縮，也在積極縮表，降低負(fù)債水平。過(guò)去三年來(lái)，該公司平均每年融資現(xiàn)金凈流出幾十億元，截止2023年6月，負(fù)債率35.6%，較去年底降4.1個(gè)百分點(diǎn)，較2020年度降18.13個(gè)百分點(diǎn)，基本上把有息負(fù)債償還完了。

該公司財(cái)務(wù)清洗完成后，賬上現(xiàn)金還有20.25億元，足夠后續(xù)的發(fā)展需求，目前的核心問(wèn)題是如何優(yōu)化門店增長(zhǎng)以及盈利能力提升。實(shí)際上全渠道業(yè)務(wù)推進(jìn)可以改善收入結(jié)構(gòu)，但收入核心仍在門店，門店經(jīng)營(yíng)效益不行，對(duì)盈利影響也甚大。

低估難解：盈利低微，去庫(kù)存壓

值得一提的是，寶勝國(guó)際盈利能力一直都低于同行水平，過(guò)去三年來(lái)，毛利率還相對(duì)穩(wěn)定，在34%窄幅波動(dòng)，但仍遠(yuǎn)低于同行，如滔搏超過(guò)40%。公司的費(fèi)用主要花在銷售上，門店縮減使得收入減少，然而銷售費(fèi)用率仍高企，2023年上半年為26.6%，加上行政費(fèi)用率提升，導(dǎo)致凈利潤(rùn)水平常年低下。

2023年上半年，該公司凈利率為2.8%，相比于往年有大幅提升，不過(guò)相比于同行還是不夠看，首三季度已公布收入，由于下半年去庫(kù)壓力要比上半年高，預(yù)計(jì)促銷政策導(dǎo)致盈利水平下降，若以2%凈利率計(jì)算，凈利潤(rùn)將為3.09億元。該公司雖然不賺錢，但過(guò)去三年也派了兩次息，今年上半年公布的派息股息率為2.9%。

該公司盈利能力本來(lái)就低，在消費(fèi)不景氣下，寶勝國(guó)際庫(kù)存壓力一直都很高，2020-2022年，存貨周期提升了65天至208天，應(yīng)收周期較穩(wěn)定，應(yīng)付周期微增，整體現(xiàn)金周期提升48天至190天。2023年庫(kù)存有所緩解，上半年減少了14億元的貨品，存貨周期減少69天，下半年預(yù)計(jì)繼續(xù)以清庫(kù)存為主。

實(shí)際上，運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)市場(chǎng)集中度很高，且以品牌商為主，經(jīng)銷商占有很小的份額，不過(guò)行業(yè)增速穩(wěn)定，根據(jù)Euromonitor預(yù)測(cè)，未來(lái)五年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)CAGR為8.1%，遠(yuǎn)高于其他服裝賽道，也高于海外市場(chǎng)水平。國(guó)內(nèi)重視體育賽事，在政策刺激下，存在龐大的消費(fèi)需求，這也是為何品牌商能夠無(wú)視疫情，擴(kuò)充門店及實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng)。

2023年行業(yè)都有去庫(kù)壓力，而寶勝國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力較弱，主要表現(xiàn)為門店經(jīng)營(yíng)效益不佳，持續(xù)削減門店也沒能獲得顯著性反饋，從規(guī)?？矗h(yuǎn)低于滔搏（經(jīng)銷商同行），且同樣是在門店和全渠道發(fā)力，品牌商更具有優(yōu)勢(shì)，下半年寶勝的業(yè)績(jī)預(yù)期并不樂(lè)觀。結(jié)合上半年，預(yù)計(jì)其全年盈利水平有所提升，但不會(huì)有很搶眼的表現(xiàn)。

綜合看來(lái)，寶勝國(guó)際估值雖然夠低，僅有0.3倍的PB值，然而基本面不夠看，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)整體業(yè)績(jī)效果甚微，盈利能力仍是個(gè)大問(wèn)題，縱向比波動(dòng)大，橫向比比不過(guò)同行。不過(guò)該公司清理財(cái)務(wù)后，負(fù)債表比較干凈，賬上還是有點(diǎn)錢的，就渠道而言，門店戰(zhàn)略失效，全渠道仍是資本支出的主攻方向。

寶勝國(guó)際雖不能算作一顆“爛白菜”，沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但業(yè)務(wù)實(shí)力不行，賺不到錢，不過(guò)估值相比于同行確實(shí)很低，未來(lái)若不能扭轉(zhuǎn)基本面，其估值仍可能會(huì)進(jìn)一步下探。